中顺洁柔:业绩再超预期

中顺洁柔业绩再超预期:修正业绩预告,预计上半年归属上市公司股东净利润 0.98亿元-1.08亿元,同比增长115%-135%(原预计增长80%-110%)。

经营改善好于预期,质变可期:公司2015年初从金红叶引进新的营销管理团队,给公司带来显著改变。新团队针对洁柔强产品、弱品牌、渠道单一、薄弱等问题进行一系列调整及改革:建立更为完善的营销管理架构,并引入激励机制;积极开拓多元化渠道,增加直营KA、电商、商销等渠道比重;同时加强渠道精细化管理,推动渠道下沉,加大渠道覆盖广度及深度。前期我们对洁柔多个大区草根调研,西南、华南等优势区域今年目标增长20%-30%;华中、西北、华北等相对薄弱区域实现50%或以上增长,改善好于预期。目前公司大区总监、省区总监大多从业五年以上,基本是业内最优秀的人才,洁柔的改善具有持续性。随着经营管理的进一步理顺,公司可能涉足卫生巾/纸尿裤等细分行业,逐步发展成综合性卫生用品集团。

浆价下行,开工率提升,业绩改善弹性大,确定性高:15年下半年浆价持续下行,16年4月漂针报价590美元/吨,同比下降100美元/吨;漂阔报价505美元/吨,下降130美元/吨。虽然5-6月阔叶浆价格略有上涨,但考虑后续仍有新产能释放,加上纸张需求低迷,我们判断浆价将低位震荡。生活用纸消费偏刚性,价格粘性强,企业将显著受益于成本下行。因原料库存周期因素,预计洁柔6-7月份才开始使用低价浆,因此下半年公司业绩增长大概率进一步加速。此外,随着公司收入端的改善,产能利用率持续提升(2015年公司产能利用率60%;净利率3%),公司毛利率/净利率改善弹性大,我们预计公司合理净利率水平可能达7%-9%。

行业景气拐点有望逐渐明朗:生活用纸行业已持续低迷三年,我们认为2016年将是行业改善拐点。需求端:生活用纸是低值易耗品,需求偏刚性,受经济波动影响小;国内消费总量约700万吨,年增速约7%-8%,目前我国人均生活用纸消费量仅4.7千克,约为发达国家的1/3、1/4,二、三线城市及乡镇区域的渗透率仍有较大提升空间,预计行业可保持稳健增长。供给端:11-15年生活用纸每年新增产能100-150万吨,远超需求增量,这也是行业盈利能力持续下行的主要原因。目前行业吸引力已大幅下降,我们统计16-17每年新产能增加约50万吨,加上供给侧改革下的产能淘汰(每年淘汰约30-50万吨),我们判断行业开工率将逐年提升,行业景气已逐步走上上升期。

盈利预测与投资建议:我们上调公司盈利预测,预计公司16-18年净利润分别为2.5亿元、3.9亿元、4.85亿元,分别增长181%、56%、24.4%,EPS 0.5元、0.77元、0.96元;上调公司六个月目标价至23.1元,对应17年30xPE,维持“买入-A”评级。

风险提示:管理改善不及预期。