首开股份:京内外资源丰富,多元化探索起步

业绩稳健增长存货跌价损失影响净利增速。15年实现营收236.2亿元(+13.3%),归母净利润20.8亿元(+26.4%)。得益于高毛利项目的结转,全年综合毛利率40.6%,高出上年6pc,但归母净利润率仅提高1pc,原因在于:1)计提跌价损失6.4亿元同比增150%主要是东北和扬州项目2)少数股东损益4.7亿元+41%,合作开发成常态未来仍将维持较高占比;3)财务费用7.8亿元+35%,主要是融资增加利息支出增加、利息收入减少。预收账款233亿元,同比增长24%,锁定16年地产业务收入8成。

15年新开工212万方-16.0%、竣工216万方+7.6%,开复工面积919万方;16年计划新开工244万方、竣工268万方均,其中京内竣工107万方,均超15年水平。15年销售210万方+17.5%、327.6亿元+30%,销售回款306.55亿元增12%,销售回款率达94%。16年公司计划销售面积213万方、签约额360亿元+10%、回款316亿元。1-3月已实现销售面积67万方、金额130亿元,同比分别+200%、150%。公司全年可售货值超500亿元,年度目标大概率超预期完成。

开发资源较丰富,稳步扩张。15全年共新增项目19个、地上规模336万方;其中北京(丰台、朝阳、通州、大兴)9个158万平方米、地价款合计约304亿元,楼面均价1.7万元/平米,合作开发为主权益建面仅66万方;京外(广州、福州、厦门、苏州)获取10个,地上规模179万方,地价款超81亿元。我们估算其现有所有项目未结建面约1500万方、权益建面超1200万方,其中北京权益未结面积近300万方;京外项目主要在苏、杭、福州、广州、厦门等城市,占比近70%。

充分利用融资窗口对房企放开带来的机会。15年整体平均融资成本7.53%(14年:加权平均利率7.79%),期末货币资金196亿元完全覆盖短债。资产负债率83%、净负债率164%较上年降低30pc。15年中票和公司债合计发行94亿元,3-7年期利率4.8%;发行60亿元永续债;16年1月非公开公司债20亿元5年期利率降至4.39%。公司计划非公开发股募资40亿元,底价11.85元/股,15年12月获证监会核准,预计公司将力争6月底前完成发行,若顺利将有效改善负债结构。

不拘一格,多元化经营探索。15年来在夯实地产主业的同时寻求多元经营:1)15年7月公告拟出资4亿元投资中信并购基金成为其有限合伙人,之后对基金后续项目进行选择性跟投,预计合计投资规模为不超20亿元;2)与途家网战略合作,途家网将其拥有的酒店管理品牌提供入户管家服务,通过其“途家”平台帮助公司出租或经营项目;3)16年4月与北京市文化中心建设发展基金合作,打造符合北京市文化创意产业功能区,即将注册成立首开文投(北京)文化科技有限公司(暂定名),注册资本5000万公司占35%;4)16年4月与亿达合作,后者为领先商务园开发运营商,将为首开拓展商务园区开发运营业务,开辟新的资源获取路径。

作为北京区域资深龙头,其在京资源优势突出,京外资源的拓展也使其储备稳定。

在市场回暖、融资放开降低负债、多元经营有实质发展后,公司发展有望上一台阶。

当前RNAV21元,股价5折,定增价倒挂市值管理动力强,预测16-18EPS1.16/1.44/1.79元,目标价16年14倍PE15元,评级“强烈推荐”。

风险提示:京津冀一体化不及预期,负债居高不下,多元发展难突破,行业恶化。