美盈森:营收已展现成长动能,但产出滞后投入,影响短期业绩增速

营收快速增长,利润尚需时日:

公司发布2015年报和2016年1季报,我们认为美盈森经过几年新增客户的积累,营收逐渐展现出越来越强的成长性,2015年营收实现同比增长29%至20.16亿,分产品看,轻型包装营收同比增长14.2%至13亿,重型包装营收同比增长30.8%至1.24亿,第三方采购同比增长78.6%至5.46亿。2016年1季度营收较去年同期增长36.7%至5.4亿,收入快速增长主要是依靠泸美整装平台的业务开展。2015年净利润同比下滑15.7%至2.2亿,折合EPS为0.15元,2015年净利润同比下滑主要的原因是盈利能力因新增客户的投入增加出现较大幅度下滑,金之彩商誉减值以及其净利润亏损所致,2015年金之彩亏损1019万。2016年1季度净利润同比下滑40%,主要是新开拓的大客户在1季度进行了大量的投入,打样、试制、良品率较低,增加了生产成本及为新客户增加人员配置所致。

盈利能力降低是业绩下滑的主因,期间费用率控制良好:

2015年公司的毛利率为26.6%,同比降低8.3个百分点,分产品看,轻型包装毛利率同比减少4.3个百分点至30.4%,重型包装产品盈利能力同比下滑18.8个百分点至27.5%,第三方采购产品毛利率同比降低16.8个百分点至12.4%。2016年1季度毛利率为21.9%,同比降低12.5个百分点。我们认为盈利能力的下滑主要是新增客户,尤其是高端重要客户的投入发生在早期,产生营收和利润贡献的时点较晚,即收入和成本的不匹配,以及泸美整装平台处于早期发展阶段,因此美盈森从开拓市场角度,放低了产品盈利性。我们相信随着后续新客户的订单逐渐转换为营收以及良品率的提升,公司的毛利率有望从2季度开始,逐季改善,并带动净利润的增速逐步提升。2015年公司的期间费用率为16%,同比增加0.8个百分点,分项目看,销售费用率同比增加0.5个百分点至6.8%,管理费用率同比增加1.3个百分点至11.1%。2016年1季度公司的期间费用率为13.3%,同比减少2.6个百分点,分项目看,销售费用率同比降低1.3个百分点至4.9%,管理费用率同比减少1.7个百分点至8.7%。

行业整合趋势已经显露,优质企业将加速发展:

我们认为2016年中国包装行业的整合趋势已经显露,这种整合来自于两个方面,其一在整个中国宏观经济较为疲软的背景下,各行各业的龙头企业开始注重控制供应链风险,因此包装订单会向优质的包装企业集中;其二随着科技的发展,包装行业正在运用新技术对产业进行升级和革命,以更好地服务下游客户,比如智能包装和VR\AR技术的运用,包装行业的技术门槛正逐渐抬高。我们不会因为美盈森阶段性的投入并未产生回报影响业绩的短期增速而对其未来的长期发展丧失信心,我们依然坚定看好公司在新经济常态、新产业环境下的发展前景。

维持盈利预测,维持“买入”评级:

虽然公司一季度业绩增速表现并不理想,但我们仍然维持公司2016-2017年盈利预测不变,当前股价对应2016-2017年PE分别为34倍和23倍,维持“买入”评级。

风险提示:新增客户订单放量进度低于预期。