合兴包装:业绩下滑符合预期,重拾增长值得期待

业绩下滑主要受下游增速放缓影响:公司的下游配套行业主要是食品饮料和家电(占比约60%~70%)。2015年,这两个行业均呈现不同程度的市场低迷态势。2015年1-10月,家电企业规模以上营收累计同比增长1.78%(-8.11pct.)。同期,啤酒企业规上营收累计同比增长2.41%(-2.85pct.)。受此影响,公司过去两年营收,尤其是净利高速增长的势头在2015年明显受阻。除营收年增速首次回落到个位数以外,毛利率亦在原纸价格阶段性走高影响下从上年的20.66%减少0.94pct.至19.72%。虽然期间费用控制较上年为好(13.73%,-0.26pct.),但是净利率仍从4.62%减少0.6pct.,到4.02%。

行业低迷期加大行业整合力度:瓦楞纸箱行业有100-150公里运输半径。为覆盖全国主要经济区域,配套主要大客户的全国扩张,公司近年来一直在推进加密产能布局,拓展服务市场的竞争策略。公司的生产基地已从2008年上市之初的4家增加到2015年底的30家。公司从2014年起先后发起设立的两支并购基金(分别为总规模4亿元,首期2亿元及总规模8亿元,首期2亿元,公司均认购20%劣后级)已经完成募集并开始运作项目。基金并购标的包括公司产能布局的空白区域以及产业链延伸方向。1)2015年初,公司并购北京金鹰从事的高端精品彩盒业务,与公司自身的大型纸箱包装构成互补和协同关系。2)2016年3月,公司通过参与设立的产业并购基金厦门架桥合兴,签约拟斥资6.8亿元收购国际纸业在中国11家及泰国、马来西亚和印尼共18家瓦楞纸箱生产基地,向中国以及东南亚其他市场的客户提供瓦楞包装设计、研发、生产和供应链管理等整体解决方案。

大客户战略成效显著:与国际成熟市场相比,中国瓦楞纸箱行业市场集中度极低(中国CR5<10%vs.美国前五大市占率均>10%,最高为27%),龙头公司市占率还有很大提升空间。为此,公司推行“集团化、大客户”的战略,加强与下游中高端客户的合作关系,发展整体包装解决方案,在上半年取得了显著的成绩。1)2015年7月21日,公司公告其与百威英博签订了三年纸箱长期供应合同。百威英博是全球最大酿酒制造商,也是公司2014年前五大客户及公司环保类产品预印的最大客户,包装需求巨大。百威英博在三年合同期内,分配给合兴包装的采购量比例将是30%、33%和36%。本次签约将保证合兴包装主业稳定增长以及预印产品的推广。2)2016年4月,公司签约户外休闲用品品牌泰普森,将为其提供智能包装集成服务。

转型智能包装集成服务商。公司在2015年发展计划中首次提到向智能包装集成服务商转型。智能包装集成服务(PAAS)指的是从下游大型工业类客户的需求角度出发,提供从包装方案设计,到包装材料选取、包装结构设计、第三方平台化采购、包装机械自动化改造,到供应链金融的一整套集成服务。智能包装集成,有助于为下游客户提升自动化效率,降低包装成本,从而实现与客户的双赢。1)2015年,公司收购厦门维康智慧物联,迈出了转型升级的关键一步。2)2016年4月,公司与户外休闲用品品牌泰普森签约,将为其提供一站式的智能包装集成服务。

成立互联网包装定制平台,进军中小电商包装大市场。2015年4月,公司公告设立厦门合兴网络科技有限公司,剑指中小电商商家对定制化包装的巨大需求。这些中小电商商家地理分布广、订单小且个性化,而公司是国内唯一一家具有全国供应能力的企业,具有满足全国中小电商商家的天然地理优势。公司基于强大的设计、生产能力以及“云印刷”的柔性生产技术,通过“线上接单、线下生产配送”的定制化包装O2O模式,为各类中小电商商家提供定制化包装套餐,协助中小电商商家提升品牌形象,使纸包装成为其吸引客户的第一道入口,从而有机会在服务中小电商大市场中获得长足发展。

员工持股计划,保障公司长期成长。2015年7月24日,公司首期员工持股计划完成购买,(包括7名董、监、高在内的不超过100名员工参与,耗资约1.11亿元,杠杆1:2),分别通过二股东减持获得总股本0.7%及通过二级市场购买总股本0.5%,均价25元/股。该计划的优先级部分预期年化收益率为8%,由控股股东提供担保。同时,计划的考核标准为:2015-17三年,不扣除非经常性损益后归属母公司的净利润增速均>50%。高考核标准将董、监、高以及核心员工的利益将与公司的长远发展高度一致,有助于调动各方积极性,保障公司业绩的快速成长。

风险因素。

原材料价格和人工成本上涨;下游主要客户销售低于预期;并购基金运作低于预期,公司生产基地扩张计划受阻。

盈利预测与投资建议。

包装行业集中度逐步提升,公司作为行业龙头企业将显著受益,内生性增长与外延式扩张均可期待。互联网定制化包装和智能包装集成服务逐步落地,将进一步打开公司盈利和市值的空间。我们维持公司2016-2017年EPS预测0.42/0.56元/股,预计2018年EPS为0.71(三年CAGR32.4%),对应PE分为51/38/30倍,维持公司“买入”评级。