索菲亚:升级不止,成长不歇

索菲亚2016一季报:营业收入6.4亿元,同比增长46.2%;净利润5262万元,同比增长46.6%,扣非后增长42.8%。

收入增长靓丽:收入端增长主要来自于衣柜订单量的增长。16年公司继续加大799/899等套餐的推广力度,目前套餐订单占比约达60%,同时促销套餐也拉动了其他产品的销售,约50%的套餐用户搭配购买其他产品;客单价方面,公司已经成功应对低价套餐对客单价的冲击,恢复到去年初水平,一季度定制衣柜/其它柜体收入增长约40%。一季度橱柜销售收入约3700万元,同比增长超过300%。利润端,15年四季度公司橱柜工厂投产,折旧增加,一季度橱柜亏损约2000万元;此外,橱柜业务递延所得税延迟调整,有效税率提高。剔除橱柜业务亏损影响,粗略测算公司衣柜/其它柜体业务净利润增长近80%。

规模效应+信息化,利润率持续提升:一季度公司综合毛利率35.25%,同比下滑1.4pct,主要因为橱柜业务拉低,定制衣柜及其他柜体等产品受益规模效应,毛利率均有不同程度的提升。我们认为,随着衣柜业务规模优势的不断增强,板材利用率、一次安装成功率、生产效率稳步提升,加上橱柜销售放量,毛利率提升,未来公司综合毛利率仍有提升空间。报告期内公司期间费用率23%,下降0.65pct,其中销售、管理费用率分别下降1.23pct、0.06pct,财务费用率上升0.64pct。公司公告投资11亿元用于信息系统升级改造、生产基地智能化改造升级、华中生产基地打造全智能化的“未来工厂”三个项目,进行信息系统及智能制造系统的全面升级,目标是5年内人均产出提升60%、人力成本降低60%、一次安装成功率达到90%以上;并与明匠智能成立合资公司,打造世界一流的大家居行业高端智能制造技术的龙头企业。公司在智能制造升级方面的步伐和进展大幅领先同行,随着公司信息化、自动化水平的持续提升,加上公司橱柜业务上量摊薄费用盈利提升,利润率将有进一步提升空间。

品类延伸再发力,高增长有望延续:司米橱柜业务目前亏损主要受销售规模仍未上量,而市场开发及生产基地投产等费用较高影响。16年公司将继续大力发展橱柜门店,预计将新增200-300家;此外,公司调整橱柜价格,单价有所降低,尽快实现量的突破。目前司米橱柜客单价约2万元,高于衣柜业务,市场规模也更大。随着门店的成熟,门店平效的提升,规模扩张摊薄固定成本,橱柜业务对公司业绩贡献将逐渐加大,奠定公司未来三年业绩的高增长。品类延伸方面,公司也将继续发力,未来还可能推出木门、软装等产品,提升消费便利性的同时促进交叉销售,目前客单价约1.8万元,未来仍有翻倍潜力;此外,公司还将持续进行供应链整合,加快OEM产品开发,探索与其他品牌商的合作,实现强大的渠道价值变现。公司前期出资3亿元设立投资公司,外延布局商业模式新颖的家装/家居类企业,未来有望逐渐打造包括家具、家居、家饰、家装等在内的大家居品牌群,实现多店联动,发挥协同效应。

品牌+供应链整合+终端零售,打造中国“宜家”:我们在近期报告中指出,家具渠道零售商以品牌、供应链整合、终端零售为核心,是宜家、宜得利、汉森等国际家居巨头成功的商业模式。目前国内可以提供一站式采购的家居品牌零售企业包括三类:中低档以宜家为代表;高档以美克家居为代表;而中高档市场则主要是以红星美凯龙为代表的家具卖场业态存在。从近几年的消费趋势看:宜家的产品力已满足不了国内中产阶级的需求;美克美克等高档品牌又偏贵,而红星美凯龙模式对大多数消费者而言,存在鱼龙混杂、价格虚高、搜寻成本高,容易被坑等问题,所以我们认为国内中高档家具—渠道零售市场可能存在着巨大的市场机会。目前索菲亚在开始进行供应链整合,布局床、餐桌等成品家具、沙发凳软装,以及饰品,后续我们预计公司将逐步开设大店,盈利预测:我们预计公司16-18年归属上市公司股东净利润分别为6.85亿元、9.4亿元、12.4亿元;分别增长49.3%、37.2%、33%;EPS1.55元、2.14元、2.81元。维持"买入-A"评级。6个月目标价为60元,对应2016年EPS的38.7xPE。