国药一致:国大药房将借其登陆A股,两大核心主业协同共促成为我国药品销售“F To C”模式的最大赢家

我们判断公司将是我国为数极少的能通吃药品销售利润整个价值链的优质企业。公司正在进行重大资产重组,公司主业将聚焦于“两广医药分销”和“国大药房”这两大高增长、高估值的核心领域,两大主业将互相促进、互为依托,实现“1+1大于2”的完整产业链优势。公司将是我国医药分业、分级诊疗、医院药占比控制和药品零差率等改革红利的最大受益者。我们认为:我国药品销售链条将趋向扁平化,我们看好国药一致未来的“FtoC”销售模式,我们认为公司拥有上游品种资源优势、下游各级医院终端和零售终端网络优势、既专业又高效的药品配送和管理优势等核心竞争力。

全国综合实力最强、销售规模最大、唯一的全国性的药品零售巨头--国大药房将在公司资产重组完成后、整体注入到公司并实现A股上市,其必将成为我国药品零售行业的整合者,其盈利增长空间和市值增长空间巨大。国大药房2015年销售收入约80亿元、净利润约1亿元。我们保守预测:2020年国大药房将获得10%市场份额、300亿销售收入和18亿元净利润。

我们预判:国大药房未来药店扩张将从目前的中心城市、省会城市、地市级城市不断向基层下沉,其实现净利润高速增长的驱动力有四:1)每年内生式新建药店数量增长10%,新建药店的综合运营成本将低于目前在中心城市和省会城市的存量药店,国大药房的毛利率将获得稳步提升。2)目前3008家药店有些不是全资控股,未来将逐步收回少数股东权益,3)我们预计:国药一致的业绩考核和激励机制将走向市场化。国大药房的期间费用率有望下降,其净利润率在毛利率提升和费用率下降的双重推动下,将从2015年的1.25%提升到行业龙头平均6%的水平,利润加速释放。4)国大药房计划到2020年药店数量将达到1万家,预计其将完成大量收购。这将是公司业绩弹性最大部分。

公司两广分销业务将借助国大药房布局在全国的零售药店网络、实现全国范围的面向零售市场的分销扩张,其增速有望超过20%。公司雄踞广东、广西两省医药分销第一的龙头地位,其纯销网络早已渗透到各级医疗机构。通过此次资产重组,公司售出了低增长、低估值的医药工业的控股权,有助于提升公司的整体业绩增速和估值水平。催化剂:国大药房外延并购。风险因素:业绩低于预期。

盈利预测、估值及投资评级。预计公司将在分销和国大药房双引擎驱动下、业绩实现可持续快速增长,仅考虑内生式增长,预计2016~2018年EPS分别为2.54/3.12/3.76元,公司业绩向上弹性大。参考可比公司估值,我们给予公司2016年35倍PE估值,对应目标价89元,维持“买入”评级。