浦发银行:持股结构稳定后催化剂作用减弱

浦发银行公布2015年可归属净利润同比增长7.6%至506亿人民币,其中4季度净利润同比增长9.9%至134亿人民币,符合我们和市场的预期。营业收入增速从15年1-9月的21.0%放缓至4季度的13.5%。4季度净利润大幅增长的主要原因是信贷成本下降。由于我们预计不良贷款确认推迟,所以上调2016-17年每股收益预期,但持股结构变更对股价带来的催化作用将有所减弱,未来股价承压。重申持有评级。

支持评级的要点

15年4季度净息差缩窄。我们测算15年4季度净息差环比下降4个基点至2.52%,符合我们的预测。应收款项类投资的高比重(2015年底26%,上市股份制银行中最高的之一)限制了进一步调整生息资产结构的空间。2016年总资产和贷款增速指引分别是7.5%和11%,由此预计未来投资和银行间资产温和增长(<7.5%)。

资产质量仍在恶化。截至15年末,不良资产率环比上升20个基点至1.56%,核销后的下半年年化净不良贷款生成率达到1.32%(15年上半年为1.30%)。该行211%的拨备覆盖率(环比下降37%)高于同业。

在不良贷款生成阶段提供更大缓冲空间。

上海国资委的控制力不变。近期公布的定增计划巩固了上海国际集团的控股股东地位。定增后上海国际集团的持股比例从26.6%增加到29.8%,比富德生命人寿高10个百分点。

有利的国企改革措施将成为催化剂。作为上海国资委旗下最大的银行金控平台,潜在国企改革的进一步动作(员工持股计划或注入其他金融资产)都将成为短期催化剂。

评级面临的主要风险

中国经济增长严重下滑。

估值

该行A股当前股价相当于0.99倍2016年预期市净率(股份制银行平均0.90倍)。由于富德生命人寿自2015年8月起买入浦发银行股票,股价表现在过去12个月好于同业。但是,随着上海国际集团持股增加,我们认为富德生命人寿未来不会大举买入。针对浦发银行股票的争夺战将在随后几个月内结束。我们认为在持股结构稳定后,股价可能略有下跌。