江河集团:建筑医疗稳筑两岸,汤汤江河奔流不息

医疗转型全面展开,把握景气行业大趋势:2014年我国卫生消费总额达3.54万亿元,过去9年CAGR达17%。国内眼科医院2014年收入合计112亿元,2005至2014年CAGR达23.8%,行业快速发展;公司收购澳洲最大连锁眼科医院Vision,并合资设立江河威视,据官网披露将以德视佳(德国最大眼科医疗集团)模式开拓国内高端眼科医疗服务;在地市级城市采取医疗合伙人制,跟当地有资源和优势的医生合作开展连锁眼科医院。第三方检验受益公立医院成本控制、民营医院和基层医疗机构快速发展带来的巨大空间,据前瞻产业研究院预计2014至2020年市场规模将保持35%至40%的增长;公司近期成为澳洲第三方检验巨头Primary第一大股东,其收入规模远超国内同行,未来布局国内市场有望弯道超车。

医疗布局形成协同,产业基金有望发力。公司沿收购海外资源拓展国内市场的思路有望持续布局,眼科医院国内落地后将形成合作范例,推动海外其他医疗资源陆续国内变现;第三方医检未来亦可为旗下医院提供服务,医疗领域形成协同。此外公司拟与北控医疗健康、顺义区政府共同募集50亿元产业基金,后续有望发力,打通医疗产业培育整合链条。

执行力超强,并购整合经验丰富。公司并购魄力和超强执行力在传统主业发展中可见一斑:幕墙业务从无到有赶超行业龙头远大中国,内装板块连续并购承达、港源及梁志天设计并整合协同、2015年内装收入占比47%。近期旗下承达集团香港上市再获融资平台,推动转型加速。公司医疗业务并购及国内外协同战略明确,超强执行力持续推进,未来有望打造双主业格局。

海外风险大部释放,利润率有望稳步提升。公司此前海外幕墙出现亏损及坏账,致近年来净利率显著低于行业水平,预计今年不良影响消除,未来利润率稳步提升,带来业绩增厚。

投资建议:公司幕墙+内装业务规模已超亚厦,仅次于金螳螂,参考装饰龙头平均1.4倍市销率,仅传统主业市值就应达150亿。我们预计公司净利率低点已过(过去两年主要受国外亏损影响),未来有望向行业5%水平逐步接近。去年净现金流超10亿已表明公司传统业务风控管理明显改善。公司更名江河集团开拓双主业决心极强,顺应行业趋势,收购海外资产开拓国内市场逻辑顺畅、落地在即,医疗业务目标市值95亿(Vision按照TTM6000万利润参考爱尔眼科66倍PE估值40亿,Primary按照14%股权及TTM6.6亿利润参考迪安诊断16年PE60倍估值55亿),合计目标市值245亿,对应目标价21.2元,维持买入-A评级。

风险提示:宏观经济下行风险,业务转型风险。