东风集团股份:2015年净利润下滑,符合预期

2015年东风汽车集团可归属净利润下滑9.7%至115.5亿人民币,基本符合我们预期,但低于市场一致预测。盈利减少的主要原因是2014年投资标致雪铁龙14.1%权益获得的税前21.1亿人民币一次性收益。剔除此项和汇兑收益后,我们估算2015年核心盈利同比增长约6%。展望2016年,预计东风汽车集团销量增速有望保持在行业平均水平。但是考虑到外汇的不利因素,预计盈利可能会因人民币兑欧元贬值而受到负面影响。我们下调2016年盈利预测,以反映潜在的汇兑损失,同时将目标价下调至11.50港币,对应7倍2016年预期市盈率。

业绩摘要。

改进产品组合,销量稳定增长。2015年,东风总销量同比微涨3.8%至287万辆,其中乘用车销量同比增长7.8%,但商用车销量同比下滑18.6%。在乘用车领域,SUV车型销量同比大涨87.5%,占乘用车销量比例从2014年的21%增加至2015年的36.9%,改进了产品组合。

收入。按照权益法计算,收入同比大幅增长52.3%至1,270亿人民币。

由于2014年9月起加入了东风标志雪铁龙公司的销量,我们认为销售收入增长被合并法的变动放大。按照比例合并法计算(我们认为这种方法更具同比可比性),总收入同比增长14.6%至2,270亿,其中:1)乘用车收入大涨27.1%,受益于产品组合升级而高于销量增速;2)商用车收入下滑16.2%,与销量同比减少18.6%基本相符。

毛利率。按照权益法计算,2015年毛利率微涨0.4个百分点至13.4%,我们认为原因可能是自有品牌产品组合改进以及纳入了东风标志雪铁龙的销售数据。但是按照比例合并法计算,2015年总毛利率依然稳定在19.2%。

与欧元计价借款有关的外汇项目。由于2014年欧元兑人民币贬值10%,并于2015年进一步贬值6%,公司从欧元计价借款(超过8亿欧元)中分别录得8.6亿人民币和4.48亿人民币外汇收益。鉴于公司目前共有欧元计价借款接近10亿欧元,并且人民币年初至今已经对欧元贬值4%,如果人民币/欧元汇率保持不变,预计今年公司将录得外汇损失。

投资收益。2015年来自合资公司的投资收益同比下降2.3%至104亿人民币。尽管主要合资公司销量增长,我们认为投资收益下滑的原因有两个:1)2014年9月东风标致雪铁龙成立以来,来自标致雪铁龙合资公司的部分利润被计入并表后的东风标致雪铁龙公司;2)日系合资公司中,我们估算本田盈利强势增长,但盈利贡献最大的东风日产则可能因折扣和经销商返点而受拖累。

估值。

我们将2016年盈利预测下调4.5%,以反映潜在的汇兑损失。同时将目标价下调至11.50港币,对应7倍2016年预期市盈率。