安徽海螺水泥股份:2015年业绩低于预期但2016年有望见底

安徽海螺水泥股份(0914.HK/港币22.48,买入)2015年业绩快报:

净利润同比下降31.3至75.39亿元人民币,比我们之前的预期低10.9%。核心净利润同比下降39.8%至61.36亿元人民币,比之前预期低13.6%。

净利润高于核心净利润是由于出售可供出售金融资产获得收益6.49亿元人民币以及出售联营公司权益获得收益11.52亿元人民币。

营业收入同比下降16.1%至510亿元人民币(比我们的预测值低4.9%),主要由于水泥的平均销售价格同比下降18.25至193.2元人民币/吨(比预测低3%)。销售量同比上涨2.8%至2.56亿吨(比预测低0.8%)。每吨毛利润同比下降33.6%至54.1元人民币(比预测低4.9%)。

每吨净利润降至29.4元人民币,同比下降33.2%,成为自2008年以来最低值。

毛利率为26.9%,同比下降6.35%;净利率为12%,同比下降6.1%。公司的利润率水平依然为全行业最高。

吨成本同比下降10.2%至历史低位138.9元(比之前预测低1.7%),主要是单位原材料成本和燃料成本分别下降21%和12.6%。

产能扩张计划:2015年投入26mtpa/17mtpa水泥/熟料新产能,二者产能分别提升9.8%和8%。公司财务状况良好,截至2015年底净负债比率20.3%,未来有望获得自由现金流净流入。

点评:

伴随着上个月股价强劲上扬25%,公司估值回升。我们认为华东地区水泥平均售价的反弹会进一步刺激股价上升。2016年平均售价的反弹早于2015年主要是因为良好的天气条件以及在我们的在之前行业报告中提及的关闭低产能工厂的影响。

尽管公司2015年业绩不达预期,但在2016年,随着水泥平均售价的回稳、成本降低且产量增长,我们对公司业绩反弹持乐观态度。在2015年第四季度,由于生产成本下降14%,吨毛利润较上一季度增长27%。考虑到公司有能力降成本控制在较低水平,且水泥的平均售价已经回升,我们认为2016年公司的吨毛利润将触底反弹。

公司2016年的销售规模和扩张战略将会成为分析师会议讨论的重点,尤其会关注兼并收购的动向。此外,投资者也十分关心新董事长高登榜上任后在公司治理方面的安排。前董事长郭文叁因达到法定退休年龄于2015年底退休。郭曾担任公司领导人长达23年,带领公司跻身世界上最成功的水泥生产商之列。管理团队和运营团队的稳定性、公司发展战略的持续性以及新的领导团队的专业度将会影响投资者对于公司未来发展的预期。

目前,盈利预测模型还在调整当中,我们维持买入评级,目标价格22.48港币。目前公司估值为12.8倍2016年预期市盈率及1.1倍2016年预期市净率。