中信证券:业绩符合预期,投行,资管业务稳健,但自营交易敞口扩大

与预测不一致的方面

中信证券2015年税后净利润同比增长75%至人民币198亿元,较我们/彭博市场预测分别低1%/高5%。自营交易、资管和投行业务的收入回升推动四季度税后净利润季环比上升8%、净资产回报率季环比小幅提高0.5个百分点至11.2%。与同业相比,中信证券的收入结构更加多元化,周期性强的经纪和利息收入占比相对较低(这两项业务在2015年收入中占比40%,而同业占比为50%-70%),这应能有助于中信证券在今年实现更稳健的盈利趋势。但是,四季度自营交易敞口进一步扩大(占到总资产的37%),使公司更容易在A股市场的持续波动中受到影响。2015年主要经营业绩:(a)经纪业务佣金率趋势略好于同业,母公司同比下滑20%,这在一定程度上以市场份额的小幅下滑为代价(但经纪业务市场份额仍继华泰证券之后排名第二)。(b)投行收入稳健同比增长29%,得益于承销市场份额(在国内股票/债券承销业务中均排名第一)和手续费费率的稳健表现。(c)自营资管规模同比上升42%至1.1万亿元,推动资管收入在总收入中的占比达到12%,不过其资管业务结构仍以低利润的定向资管产品为主(占比85%)。(d)主要受回报率上升的推动,投资业务收入季环比反弹47%,在2015年四季度/全年中的收入占比分别达到35%/37%。整体投资证券余额季环比上升16%,在集团总资产中的占比从三季度时的31%升至37%。在母公司的自营投资中,31%为权益和衍生品(上半年占比28%)。(e)海外业务对集团收入的贡献约为10%;但是盈利能力依然较低,2015年的净利润率约为1%。

投资影响

我们在业绩发布后微调了2016-18年预测。维持对中信证券H/A股的中性评级和基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格19.5港元/人民币17.0元。主要风险:日均交易额/两融余额好于/弱于预期;自营交易波动性。