贵州茅台:业绩符合预期;强劲的预收账款显示增长稳健

与预测不一致的方面

贵州茅台公布2015年全年收入/净利润为人民币334亿/155亿元,同比增长3.8%/1.0%,较我们人民币332亿元/160亿元的预测高0.8%/低3.1%。2015年四季度收入/净利润同比下降3%/14%。管理层的2016年收入同比增长指引为4%左右。

投资影响

(1)公司高端产品收入为人民币315亿元,同比上升2.96%,符合我们人民币313亿元的预测。系列酒收入为人民币11亿元,同比增长18.49%,高于我们人民币8.42亿元的预测。白酒总销量为27,517吨,高于我们27,335吨的预测,归因于系列酒销售高于预期。高端茅台销售均价下降约4%,而销量同比上升约7%。我们估算系列酒销量增长30%,而销售均价下降10%。

(2)销售税费用为人民币34亿元,高于我们28亿元的预测,主要归因于消费税税率上升。广告费用减少带动销售费用下降11%。管理费用同比上升13%至人民币38亿元,高于我们35亿元的预测,主要归因于工资成本上涨。

(3)预收账款为人民币83亿元,较人民币56亿元的2015年三季度余额高47%。应收票据为人民币86亿元,较人民币83亿元的2015年三季度余额高4%。这表明来自经销商的订单需求强劲,反映出终端消费需求回暖。

我们将2016-2020年每股盈利预测下调4.1%-6.1%以反映费用率预测的上调。我们将12个月目标价格下调4.1%至人民币283.36元,仍然基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币21.98元(原为22.92元),并仍以8.7%的股权成本贴现回2016年。维持强力买入。风险:销量控制未能奏效,行业复苏慢于预期。