春秋航空:低成本航空旅游新锐,彻底穿越周期

投资逻辑

中国航空出境游处于爆发阶段,航空+机票+酒店+旅游全价值链产品将成未来最挣钱的商业模式。日韩泰国出境游热潮带动公司2015年国际航线收入同比增长170%。预计公司2015年净利润同比增长60%,主要原因是油价下跌和出境游带动需求端高速增长。公司2016年进一步开辟国际航线,加大日本和泰国等国家的运力投入。日本春秋航空公司已经开通成田飞往重庆和武汉的航班,满足本地始发旅客巨大的旅游需求。预计公司2016年ASK(运力)投放同比增长18%,6月16日上海迪斯尼开园,春秋国旅拿到迪斯尼旅游产品代销权,对公司的客座率尤其是票价带来较大提振,

单位运营成本低于美西南航空34%,未来单位成本仍有下降空间:采取“两单两低和两高”(单一机型和舱位,低销售和管理费用,高客座率和飞机日利用率)策略显著降低成本,目前单位座公里成本低于美本西南航空34%,比国内三大航低40%,随着机队规模的扩张,单位座公里成本有望进一步降低。公司飞机日运用率有望从11.5小时提高至13小时,将超过美西南航。春秋国旅包机包座业务未来将使公司客座率继续保持在92%以上,高于全球航空公司平均客座率10个百分点。只要拿到干线城市的时刻资源,基本可以保证盈利。

美西南航空、瑞安航空为代表的低成本航空在股价和市值成长方面遥遥领先市场。美西南航空凭借强大的低成本运营模式,从1973年开始,连续43年保持盈利,2015年公司净利润达到21.8亿美元,创下历史新高。西南航空的股价,1980年以来上涨了84倍,远超同期的标普500指数。影响航空市值的关键因素不是机队规模,而是稳定盈利的能力和净利润的规模。欧洲瑞安航空市值首次明显超过汉莎和法荷航空,是在2002-2003年,其机队规模不到德国汉莎的1/6。春秋航空作为国内低成本航空公司领军者,与春秋国旅紧密合作,有望成为下一个瑞安航空,重演市值赶超之路。

双变量敏感性分析显示如果公司2016年票价提高1%,同时平均油价提升5%,公司仍然可以实现19亿元净利润。从单边量角度来看,票价不变的情况下油价总成本上升20%与下降10%将影响公司8亿元净利润,EPS差为1元/股,油价依旧为公司业绩重要变量;在油价不变的情况下,国内票价上升与下降3%将影响公司0.5元/股的EPS,高于国际票价涨跌对于EPS0.3元/股的影响,原因是公司国内航线占比67%高于国际航线。双变量敏感性分析显示公司在双变量均为最差情形下EPS依然有1.5元/股保证,而最优情形EPS将达到3元/股以上,上海迪斯尼、国际油价走势与出境游景气使公司2016年业绩有更大概率落入敏感性的最优情况。

估值

公司是上海迪斯尼开园最大的受益者,近年来国际航线增长迅猛,低成本航空旅游模式优势突出。预计公司2016/2017年EPS为2.4元/3.1元,当前股价对应的P/E分别为17.6和13.6。鉴于公司巨大的竞争优势、盈利稳定性及成长性,给予公司2016年23xP/E,对应目标价56元,给予“买入”评级。

风险

国际油价大幅上涨、地区冲突及突发传染疾病。