光大证券:四季度自营交易/资管/投行业务收入回升推动业绩好于预期

与预测不一致的方面。

光大证券公布2015年实现税后净利润人民币76亿元,与业绩快报相符,并较我们/彭博市场预测高出12%/14%。四季度税后净利润季环比增长47%(同比增长41%),净资产回报率季环比上升3.5个百分点至16.9%,得益于自营交易、资管和投行业务收入回升的推动。客户存款和短期借款下降导致总资产季环比温和收缩3%(三季度降幅为15%)。主要积极因素:(a)回报走高推动四季度自营交易收入季环比上升307%,在当季总收入中的贡献占比升至27%;投资余额季环比基本持平(在总资产中占比22%)。权益和衍生品在光大母公司本金投资中占比62%。我们估算,截至2015年底,光大证券于7/9月通过证金公司投资的A股资产(总计人民币59亿)公允价值下降了5-6%,这一表现可能好于投资者预期。(b)2015年下半年自营资管规模稳健增长且结构改善,主动管理的集合资管产品达到人民币420亿元,占2015年年末总资管规模的20%(2015年上半年末时占比17%)。(c)得益于IPO重启、债权资本市场交易量强劲以及承销市场份额增长,投行业务收入季环比增长102%,在总收入中占比10%。主要不利因素:四季度经纪佣金费率加速下滑,我们估算,佣金费率季环比平均下降了19%至3.6个基点。2015年全年综合费率为4.6个基点,同比下降了25%。

投资影响。

维持卖出评级,因为在A股市场呈周期性放缓之际(我们预计2016年税后净利润同比下降38%,光大证券2016年1月16日公布母公司盈利同比下降74%)光大证券的收入结构不理想,而且估值偏高(2016年预期市净率较同业高出13%)。我们维持盈利预测以及基于市净率-净资产回报率计算的12个月目标价格人民币14.9元(隐含1.4倍的2016年预期市净率)不变。主要风险:A股大幅反弹,经纪业务市场份额及定价好于预期。