兴业银行:“大核销、大拨备、主动暴不良”的正确策略

从兴业看行业:再次印证已进入不良主动暴露高峰期:我们预计,兴业银行4Q15显著加大了不良核销和主动暴露力度,当季核销金额较2015年前三季度出现大幅提升、加回核销转让后不良生成率维持在200bps以上的高位,结合已披露业绩快报的浦发和南京,各行四季度核销和不良主动暴露的力度均有显著提升,再次印证了我们在2016年银行业策略报告中提出的观点:从4Q15开始,我们已经进入了不良主动暴露的高峰期,预计大力核销、大力拨备、主动暴露不良将在后续各家银行的业绩快报和年报中得到反复印证。我们再次重申,2016年供给侧改革下的去产能步伐将推动银行业资产质量预期加速寻底,尽管2016年当期不良压力将会非常大,但未来的资产质量预期却会向着好转的方向逐步演进,“说不清道不明的潜在资产质量风险“这一多年来压制银行估值的靴子终将开始落地。影响估值的是资产质量预期而非当期资产质量,我们相信,2016年供给侧改革下的去产能推进越坚决,由此带来的当期不良压力越大,银行股价就越能涨。

预计4Q15大力核销处置不良,加回核销转让后不良生成率高位运行:我们预计,兴业银行2015年全年核销转让不良250-260亿元,4Q15核销转让约120亿元,1Q15、2Q15、3Q15分别核销处置约21亿元、59亿元和58亿元。15年四个季度单季加回核销转让后不良生成率分别为132bps、171bps、255bps、239bps,3Q-4Q15持续高位运行。兴业银行自2015年下半年开始显著加快不良暴露节奏,这是当前宏观大环境下银行业直面并全力解决不良压力的正确策略。考虑兴业银行行长将在2016年完成新老交替,我们认为在此之前主动暴露风险、“提前洗澡”的需求也应存在,卸下存量不良包袱的兴业银行将在2016年更好地轻装上阵,迎接本轮经济周期和改革周期内银行业面临的最后一轮、可能也是最大的一轮资产质量冲击。此外,拨备计提力度非常大,我们测算,4Q15单季未年化信用成本74bps,同比4Q14上升32bps,2015年全年信用成本高达209bps,同比提升76bps,4Q15拨备覆盖率从3Q15的190%回升至200%以上。

营收增速保持较高水平,预计中收增长较快:兴业2015年营收增速在23.7%,这一较高的增速主要来自中收的较快增长,预计全年净手续费收入增速在25%左右。我们测算,2015年净息差2.45%,同比下降3bps,4Q15息差为2.49%,季度环比提升3bps。

4Q15主动放慢资产扩张,预计自营投资类非标资产增速放缓:4Q15总资产余额季度环比基本持平,我们认为,这是在合意资产投放渠道有限情况下的正确策略。在资产结构上,我们预计,2015年前三季度高歌猛进的自营投资类非标资产增速开始放缓。

重申“买入”评级和组合首选:兴业银行基本面优秀,在金融混业和综合化经营上的业务能力领先、事件性催化剂充足。1月14日收盘,兴业银行交易在0.90倍16年PB、5.66倍16年PE,估值优势显著,重申2016年混业经营主线下A股银行业组合首选。