12月27日上市公司晚间利空公告解读

世纪瑞尔(300150,买入)定增深陷关联交易陷阱 自身的财务问题不少

世纪瑞尔（300150.SZ）于11月6日发布了《发行股份及支付现金购买资产报告书》，计划以每股12.49元的价格定向发行1540.7万股股份，外加12629.18万元现金收购易维迅66.5%股权，收购完成后世纪瑞尔对易维迅的持股比例将从目前的30%上升到96.5%，而易维迅也由此成为上市公司的控股子公司。

在本次收购中，笔者发现易维迅是一家成立于2014年9月的新公司，初始资本仅为3000万元，其前身为易程股份的调试维护中心以及维护维修事业部，业务主要通过易程股份与部分客户签署合同并转包而来。对于这样一家业务严重依赖关联方的公司，世纪瑞尔选择用溢价13.85倍的价格去收购，风险不容小觑。

被关联方“捆绑”的易维迅

如果抛开独立法人资格这个法律条件，仅从易维迅的经营情况分析，易维迅与易程股份可以说是一家公司，其是易程股份下属生产加工线而已，毕竟在2014年和2015年上半年中，易维迅的经营和管理主要还是维系在其控股股东易程股份身上的，这体现在销售收入、主要采购内容、现金流量和人员配备上。

根据收购报告书披露的相关信息，易程股份是易维迅的实际控制人。在2014年和2015年上半年中，易维迅对易程股份和易程股份控制的公司销售金额非常大，有7914.28万元和820.94万元，分别占同期易维迅全部销售收入的83%和56.6%。也就是说，易维迅过半数的业务是来自于自己的实际控制人。采购端，易维迅也同样是严重依赖于易程股份，收购报告书披露，2014年和2015年上半年该公司向易程股份旗下公司的采购金额分别高达4143.43万元和1075.23万元，占同期总采购额的比重分别为65.63%和39.69%。

此外，因关联关系，易维迅针对易程股份及旗下公司的销售回款率要明显超过针对其他客户。根据审计报告披露的信息，自易维迅成立以来，累计实现销售收入10967.82万元，实际收到销售回款7436.4万元。其中，针对关联方易程股份销售了6977.14万元，期末应收账款余额为3075.09万元，考虑到增值税销项税额的影响，则易维迅从易程股份收到了至少4400万元货款。同时考虑到易维迅针对易程股份的子公司易程软件和易程电子的累计销售金额分别为1126.49万元和631.59万元、针对这两家客户期末的应收账款余额均不超过100万元的现实来看，易维迅从这两家客户手中实际收到的销售回款至少在1700万元以上。从合计结果来看，易维迅实际从关联方易程股份及旗下公司收到的现金收入多达6100万元以上，回款率极高。

同样是销售回款，体现在其它大客户身上却是另一回事了。以第二大客户“湖南联创杰能科技有限公司”为例，易维迅2015年上半年针对该客户的累计销售收入虽有726.65万元，但截止到期末的应收账款余额却多达820.07万元，即便考虑到增值税的调整因素，易维迅实际并未能够从该客户手中收到一分钱。

由上述内容来看，如果不是关联方易程股份对于易维迅过于偏袒，如参照其他客户方对于易维迅的销售结算效率进行付款的话，则易维迅几乎自成立到现在是收不到任何货款的，由此也凸显出易程股份的重要性。

除在经营上的支持外，易程股份还掌控着企业核心人员。报告书内容显示，易维迅的5名核心人员赵关荣、刘政、张天扬、夏群和杨凯均出自于易程股份的“空降部队”（在易程股份均有5年以上的就职经历），掌控着易维迅总经理办公室、产品推广部和维保市场部3个最关键部门。其中，赵关荣、刘政和张天扬主政总经理办公室，是易维迅日常决策制定者，夏群主持产品推广部，控制着易维迅的销售端口，而杨凯把持的维保市场部，则占据着易维迅70%以上收入来源的产品部门。虽然这5名核心人员未能在易维迅公司中直接持股，但是他们均通过崇尚投资（持有易维迅20%股权）对易维迅间接持股。不过，在崇尚投资股权结构中，虽然易维迅的董事长赵关荣持股15%，是单一的最大股东，但崇尚投资的法人代表却是来自于易程股份全资子公司易程软件（持有易维迅36.5%股权）的法人代表，拥有着崇尚投资最高决策权，这意味着易程股份变相掌控着这5名核心人员在易维迅公司中所享有的权益，也意味着易程股份完全有能力通过资本控制的手段，有效地控制着易维迅的决策层，进而对于易维迅的重大决策乃至日常经营决策拥有无可置疑的决定权。

超高的关联交易依附程度，本身就成为易维迅经营独立性方面的重大瑕疵。有半数以上销售业务被握在易程股份手中，这意味着易维迅经营的“命脉”旁落他人，无论是产品定价还是新产品研发，均是处处受到掣肘。再加上核心人员的配置，更加凸显出易维迅毫无自主性可言。

超高盈利能力背后的隐忧

根据收购报告书披露的信息，易维迅的主营业务包括运维技术服务、硬件产品销售、综合维保服务和软件开发服务4大类，其中硬件销售的主要产品涉及服务于铁路系统火车站的自动售票机、自动取票机、磁票窗口制票机、自动检票机等，这与上市公司赛为智能(300044,买入)的“城市轨道交通智能化系统”类业务非常相似。从易维迅审计报告数据来看，该公司2014年和今年上半年的综合毛利率高得惊人，分别高达56.3%和74.46%，然而赛为智能却远没有易维迅这般“好运”，根据该公司2014年报披露，此类业务在当年实现销售收入虽然多达7062.45万元，但是最终赚到的利润却只有779.4万元，对应的毛利率仅有11%；今年上半年虽未披露具体业务构成信息，但是从综合毛利率表现来看，相比2014年下降了2个百分点，这意味着主营业务的盈利能力是趋于下降的。

也就是说，易维迅的“城市轨道交通智能化系统”产品盈利能力，不仅远超过同行业可比公司的水平，而且在今年上半年中毛利率大幅提升的状态，也明显区别于同行业其他公司，使得这个对于赛为智能并不算很赚钱的业务种类，成为了易维迅的“聚宝盆”。

然而，易维迅究竟有什么法宝可以将别人手中平淡无奇的产品，变身为“摇钱树”的呢？一方面是易维迅的主营业务严重依附于控股股东，几乎成为了控股股东的加工厂；另一方面则是该公司的主营业务盈利水平，远远超过了同行业其他公司表现，种种迹象令人质疑该公司与控股股东之间的关联交易价格是有失公允的。换言之，易维迅的控股股东很可能存在对易维迅进行利益输送、做高该公司业绩表现的财务操纵行为。

对于易程股份而言，将易维迅的业绩做高，然后再高价卖给世纪瑞尔，其中涉及的资本利益是十分巨大的。以世纪瑞尔收购易维迅对应的2014年市盈率14.53倍计算，易程股份向易维迅输送1000万元利益，便可以换来多达14530万元的收购对价，回报率十分惊人。

同时，根据收购报告书披露的信息，易维迅目前仅有的3项实用新型专利（闸机、读卡器盖以及闸机门控模块）全部都是从易程股份手中无偿受让过来的，这三项无形资产也是具有很高市场价值的，如果这三项无形资产易程股份按照市场公允价值转让给易维迅，则必然导致增加易维迅日后的无形资产摊销费用，进而削弱其未来盈利能力。收购报告书虽然针对此项关联交易解释为“由于上述三项专利系易维迅核心团队进行发明，故易程软件无偿将其转让至易维迅”，但事实上，这种说法是经不起推敲的。

首先，易程股份向易维迅转让3项专利权的时点为2014年10月，此时易维迅刚刚成立不足1个月，这3项专利必然不是该公司核心人员在易维迅就职之后才开发出来的，而是这些核心人员此前均供职于易程股份，显然是在易程股份公职期间开发的上述专利，那么这就应当属于职务行为，对应的专利权权益并不能属于开发人员自身，而是应当属于易程股份才对，而易程股份有什么理由将其免费送出去呢？

其次，就算是以“系易维迅核心团队进行发明”为借口送给几个专利开发当事人，那么也不应当是易维迅，但实际上从收购报告书中披露的信息看，易维迅的5个核心人员在易维迅股权中间接持股比例都非常低，并非是易维迅经营的主要受益人。

由此分析来看，易程股份向易维迅无偿转让专利权的行为显然并不像收购报告书中所描述的那样理所当然，其目的还是为了做高易维迅业绩、进而卖个高价罢了，而这也进一步印证了易程股份向易维迅进行利益输送的可能性非常高。虽然说易维迅即将被世纪瑞尔收入囊中，易程股份向易维迅进行利益输送，也就是向世纪瑞尔进行利益输送，但世纪瑞尔的股东真的可以安心坐享其成吗？

对于世纪瑞尔的收购而言，这恰恰是最大的风险所在。毕竟在2014年和2015年上半年通过关联交易打造出来的易维迅超高盈利，已经充分体现在了易维迅的评估价值和世纪瑞尔给出的收购报价当中了。对于这些付出，易程股份已经“连本带利”地收了回来，在卖出股权以后，易程股份还能像原来扶植“自家孩子”那样，来扶持世纪瑞尔的“孩子”吗？在盈利补偿协议涉及的2017年之后，易维迅与易程股份将再无瓜葛，而一旦失去易程股份这棵大树，则易维迅经营很可能会面临盈利能力大幅下滑的冏境。

坏账准备计提有失公允

再来看看易维迅的会计核算，根据审计报告披露，该公司针对1年以内账龄的应收账款无需计提任何坏账准备，这很明显是有悖于一般企业核算原则的。而即便是与世纪瑞尔相比，易维迅的坏账准备确认也是过低的，根据半年报披露的信息，世纪瑞尔针对1年以内账龄的应收账款，还需要计提3%的坏账准备。对于即将被世纪瑞尔收购的易维迅而言，在会计政策方面竟然不能与世纪瑞尔保持一致，这是难以令人信服的，这也进一步凸显出易维迅计提坏账准备过低、存在虚增利润的问题。

由于易维迅成立至今也不过1年多的时间，截止到审计数据发布时，全部应收账款都是1年以内账龄款项，且该公司赊销力度非常大、对应的欠款比例非常高，因此无需计提坏账对于该公司的业绩表现贡献良多。以2014年末的9854.11万元应收账款余额计算，3个百分点的坏账准备就对应着295.62万元的资产减值损失，而当年易维迅实现的净利润金额不过才3297.96万元。

如果参照世纪瑞尔的坏账计提标准，易维迅2014年度的盈利水平将下降近10%。这意味着易维迅通过过低的坏账计提比例，人为虚增了10%的盈利能力，而10%的盈利能力对应到该公司的整体估值上面，便是多达4800万元的估值，进而对应着通过此举，易程股份从世纪瑞尔多收了将近1500万元的收购对价。

世纪瑞尔自身的财务问题不少

此外，回顾世纪瑞尔披露的定期财务报告数据，也可发现公司自身财务也存在疑点。

根据该公司披露的三季报显示，前3季度实现销售收入22719.59万元，而半年报中披露的上半年累计销售额则为12915.76万元，这就对应着该公司第3季度实现销售收入金额高达9803.83万元；而与此同时，该公司前三季度现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”科目发生额为21416.99万元，上半年发生额则为16237.41万元，对应着世纪瑞尔在第3季度收到的销售回款仅为5179.58万元。

对比后可以发现，世纪瑞尔在第3季度的经营过程中，实际收到的销售回款金额相比销售额明显要少，即便不考虑增值税销项税额的调整因素，两个数据也相差了将近5000万元。

那么在正常的财务核算条件下，这势必导致世纪瑞尔第3季度末的应收账款，相比半年报时出现大幅增加。然而事实上，从该公司3季报披露的数据来看，应收账款净值仅为33586.4万元，相比半年报的32213.1万元仅增加了1000余万元。

这也就意味着世纪瑞尔在第3季度的销售过程中，存在着超过3000万元的销售收入，既没有实际收到回款，也没有形成新增应收款项，就这样离奇地消失了。这自然会令人怀疑，世纪瑞尔的这笔巨额收入是否真实存在？换言之，世纪瑞尔是否虚构了销售收入？

易联众(300096,买入)高管增持承诺未兑现 股东“掐点”急欲抛股

今年7月8日，证监会发布政策鼓励上市公司大股东及董监高通过增持公司股份方式稳定股价。随后，易联众高管承诺会在复牌后两个月内增持自家股，但现如今“最严”减持禁令即将失效，易联众股东急不可耐抛出大比例的减持计划。

高管增持计划仍未完成

7月初，证监会发布政策鼓励上市公司大股东（控股股东、持股5%以上股东）及董、监、高通过增持上市公司股份方式稳定股价，随后上市公司纷纷推出增持计划，增持主体包括上市公司控股股东、上市公司管理层等。

政策出炉后不久，光线传媒(300251,买入)、卧龙地产(600173,买入)、华菱星马(600375,买入)、中航黑豹(600760,买入)、成发科技(600391,买入)等公司便密集兑现自己发布的增持承诺。其中，董监高的增持行动也最为“抢眼”。承德露露(000848,买入)高管增持承诺发布仅数日，公司董事兼总经理李兆军、副总经理王旭昌、副总经理兼董秘王新国三人，在7月14日至15日期间，从二级市场分别增持公司股份80000股、34400股以及20000股；中航重机(600765,买入)董事长胡晓峰、董事总经理黎学勤及其他董事、监事、高级管理人员、管理层人员等83人在维稳公告发布的第一时间增持公司股份，阵容十分强大。

相比之下，易联众高管当初承诺复牌后两个月内增持自家股份一事，却迟迟没有兑现完成。

股东“掐点”急抛减持计划

今年7月8日，易联众披露了《关于董事及高级管理人员增持公司股份计划的公告》，公司董事长张曦、董事及总经理雷彪、副总经理黄文灿、原副总经理吴文飞拟在公司股票复牌后两个月内，根据证监会和深交所的规定，通过证监会和深交所允许的方式增持公司股份，合计增持金额不低于4900.02万元，增持所需的资金由其自筹取得。

易联众今年10月27日复牌，目前两个月内的增持期限已满。但深交所公开数据显示，除张曦通过协议转让方式收获5500万股以外，其余高管均无增持行为。

面对此情况，一投资者向易联众提出质疑：“当初承诺的增持不见兑现，现在反而来了减持，如此戏弄投资者，你们就不在乎公司的信誉？”

12月23日，易联众公告称，持股5%以上股东古培坚拟在2016年1月11日至2016年7月10日，未来6个月内计划减持数量不超过4200万股公司股份，即不超过公司总股本的9.77%；其中处于质押状态的股份3900万股，将在解除质押后进行减持。

公司称“敏感期暂未增持”

从时间上来看，证监会7月8日发布减持禁令。从7月8日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董监高不得通过二级市场减持公司股份，这份禁令将于2016年1月9日到期。

而1月9日和1月10日为周六、周日，易联众上述股东计划自1月11日（周一）起开始减持，刚好是掐着减持禁令失效的时间准备卖股。

那么，该股东为何急切减持？“古培坚由于个人投资新项目和理财需要减持。”易联众如是解释。

另外，更令投资者关心的是，约半年前，易联众高管给出的增持承诺，为何迟迟未兑现？昨日，易联众解释称：“公司股票10月27日开市起复牌后至今，非公开发行一直推进，因存在未公开披露的内幕信息，且承诺增持的董事长张曦为非公开发行对象之一，承诺增持的公司高管也将通过‘易联众第1期员工持股计划’参与非公开发行，本次非公开发行涉及关联交易，相关董事、高管属于非公开发行的内幕信息知情人。”

易联众表示：“经与监管部门沟通，为避免导致敏感期内交易公司股票，公司董事、高管暂未增持公司股票。”

天舟文化(300148,买入)高溢价收购遭问询 控股股东曾抛巨额减持计划

上周推出拟16亿元、溢价20倍收购手游公司的重组预案后，天舟文化日前遭深交所发出问询函，要求公司就标的资产较高增值率、标的公司版权风险、业绩承诺保障机制等诸多问题进行说明。此外，今年6月份天舟文化控股股东曾抛出拟减持3500万股计划，后因股市持续下跌而作罢，随着证监会“禁卖令”即将到期，减持会否重启也引起关注。

深交所数问收购

24日，深交所网站公布了对天舟文化的问询函，针对天舟文化上周公布的重大资产重组预案，要求天舟文化就收购的标的公司版权问题、未详尽披露的用户情况等业务数据、募集配套资金部分用于补充流动资金的必要性，以及标的资产较高的增值率、标的公司业绩承诺如何保障等诸多问题，于12月29日之前进行说明。

记者了解到，流水是观察游戏公司业绩和运营状况的重要数据之一。有不愿具名的上市券商研究员表示，流水也是一些游戏公司作假的主要地方。由于市场看游戏公司的时候比较看重月最高流水，因此一些公司往往只公布月最高流水，或者通过做高某个月流水来粉饰。

深交所在问询函中要求天舟文化对标的公司三款主要游戏按单个游戏按月披露当期流水和公司实际收入情况。同时，对“年度预测流水情况”中的“其他游戏流水”，按单个游戏进行详细披露。并通过同行业比较，分析各期收入预测的可实现性，补充披露收入预测相关的假设、与预测收入相对应的付费用户数量、ARPU值（每用户平均收入）、分成比率等关键业务数据及其合理性等。

此外，深交所对标的公司业绩承诺如何保障上提出了要求，对现金补偿承诺提供切实可行的保障机制，若无法提供相关保障机制，请就现金补偿的可执行性进行重大风险提示。

收购标的不出众

实际上，12月17日天舟文化预案发布时，市场已有收购标的溢价率过高声音。

天舟文化预案显示，截至2015年6月30日，游爱网络全部权益账面价值为7475.11万元 （未经上市公司聘请的会计师审计），交易预估值为16.24亿元，增值率2071.90%。天舟文化此次收购游爱网络100%股权的初步商定交易价格为16.2亿元。

上述研究员称，由于炒作的原因，A股目前游戏公司估值确实偏高，上百倍都不奇怪，因此上市公司收购游戏公司时后者的增值率同样偏高。此前凯撒股份(002425,买入)溢价40倍收购天上友嘉、浙江帝龙溢价19.24倍收购美生元。此前巨人网络、中国手游从美国退市后回归A股，市场普遍认为主要原因就是嫌美国的估值低。例如巨人网络2013年从美国退市时市值35亿美元约220以人民币，以当年净利润13.2亿人民币看，市盈率还不到17倍。

该研究员还称，游爱网络在业内并不算突出的公司。从今年来看，游戏产品月最高流水上，3000万-5000万元是合格产品，破亿才算大作。而且，流水长期维持高位并不容易。

天舟文化预案显示，截至预案签署日，游爱网络正在运营的移动网络游戏有15款。公开资料显示，游爱网络只有一款月最高流水超过3000万，还有两款的最高月流水为1000万左右。

游爱网络近三年的财务数据显示，2013年、2014年净利润分别为0.19亿元和0.30亿元。游爱网络2015年1-6月实现营收8504.90万元，净利润2644.33万元。天舟文化交易对方承诺，游爱网络2016-2018年扣非后净利润分别不低于1.2亿元、1.5亿元、1.87亿元。

巨额减持计划会否重启

值得注意的是，今年6月份距发布控股翡翠教育的两个交易日后，天舟文化控股股东推出巨额减持计划，此举曾遭投资者用脚投票。

天舟文化6月13日公告称，公司控股股东天鸿投资出于自身运营资金需求，拟明日起在未来6个月内减持不超过3500万股公司股票，不超过总股本的8.29%。

而且当时天舟文化股价正处于1年半来的高位，巨额减持计划出来后的6月15日，遭到投资者用脚投票，当天创阶段高点后收跌3.38%，收盘价仍为34.85元。

同时，根据天鸿投资相关公告，天鸿投资持有的大部分股票均处于质押冻结状态，截至当时实际可上市流通数量约为4055.8万股。可见，当时欲减持的3500万股占天鸿投资实际可减持数量的86.3%。

不过，由于A股之后陷入非理性下跌，加上监管层7月初出台大股东和董监高半年内不能在二级市场减持的规定，天鸿投资后来承诺半年内不减持。但随着“禁卖令”明年1月8日将到期，股价也有所恢复，天鸿投资的减持计划会否重启也为投资者所关注。

昨日，就深交所问询问题，特别是收购标的溢价情况，大众证券报和财信网记者致电天舟文化。一位相关工作人员称，“关于深交所问询函里的问题，公司稍后会出公告，现在不方便回答，请以公告为准。”

至于此前巨额减持计划会否重启，该工作人员表示“当时减持计划没有执行，那个计划应该就不会再继续。如果再出减持计划的话，会再出公告。”

创兴资源(600193,买入)索赔案陆续开庭 律师：投资者胜诉概率大

创兴资源因虚假陈述被处罚后，已有多位投资者向公司提起诉讼索赔，近期有多批案件在上海市第一中级人民法院开庭审理。据此案代理律师反馈，综合多方面因素判断，此案获赔概率大，“大众维权易”栏目将继续征集投资者参与诉讼索赔。

多批案件近期开庭审理

创兴资源在收购矿产事宜涉及未完整、准确披露信息，被证监会认定为构成虚假陈述，证监会对其进行了行政处罚。据上海明伦律师事务所王智斌律师介绍，12月24日上海一中院已开庭审理了第一批案件。“第一批投资者索赔总金额近50万元，案件在上海市第一中级人民法院开庭审理。”王智斌说。上海市东方剑桥律师事务所吴立骏律师也表示，目前他代理的投资者已有28位，最近将有一批在2016年1月5日开庭。

投资者诉创兴资源虚假陈述源于2012年5月的一次收购。今年8月，证监会决定对创兴资源给予警告，并处以30万元罚款；对公司多位高管处给予警告，并处以5-10万不等的罚款。

根据创兴资源虚假陈述的相关事实，2012年5月12日至2014年3月27日期间买入该股票并且未在此期间全部抛出的投资者，如果在2014年3月28日之后因持有或者卖出该股票而产生亏损的，均可向创兴资源提出索赔，投资者在2014年7月1日之后因该股票产生的盈利或者亏损对索赔没有任何影响。投资者可通过 025-84686862、84686887的联系电话与dzzqwqe@126.Com的联系邮箱与 “大众维权易”取得了联系进行报名。

律师：投资者胜诉概率大

在24日庭审中，创兴资源对于虚假陈述行为实施日、揭露日和基准日并无异议，但创兴资源方面认为，即便投资者有损失，其损失也是系统风险造成的，与其虚假陈述无关。

律师对此提出反对意见，“创兴资源的抗辩意见显然不能成立，创兴资源虚假陈述行为被揭露后的第一个交易日是2014年3月28日，该日创兴资源股票跌幅达9.87%，盘中一度跌停，创兴资源将其股价在揭露日之后的下跌归咎于系统风险，显然与客观事实不符。根据庭审情况，我们认为该案投资者最终获得胜诉判决的概率非常大。”王智斌说。此外，吴立骏还认为：“在创兴资源董事会审议上述关联交易事项时，作为崇左稀土资产评估敏感要素的稀土价格较前述天健兴业所作评估报告的评估基准日价格下跌40%左右，该评估报告的评估结果已不能反映崇左稀土整体资产的公允价值。而创兴资源明知稀土价格暴跌，还在以之前其他时间和其他用途作出的资产评估报告来误导投资者，相关误导行为应当承担法定赔偿的责任。”

类似虚假陈述案投资者胜诉已有不少案例，受理该案的上海市一中院之前审理的投资者诉华鑫股份(600621,买入)大股东上海仪电控股（集团）公司虚假陈述案以及投资者诉上海神开石油化工装备股份有限公司虚假陈述案件中，均有投资者获得了胜诉判决。

除创兴资源外，“大众维权易”还在针对南纺股份(600250,买入)、零七股份(000007,买入)等23家公司展开索赔维权征集行动，南纺股份、金谷源(000408,买入)、神开股份(002278,买入)这三家公司此前已有投资者拿到赔偿。