合康变频跟踪报告:电动车动力控制器龙头,新能源+环保增添新增长动力

主要观点:

巩固传统变频器业务,积极拓展新兴节能环保和新能源汽车业务。

合康变频立足于传动领域,延伸发展工业自动化全线产品, 目前公司产品有压变频器(高压、中低压)、驱动系统、新能源等(AMT、动力控制系统、充电桩等)。公司是国内高压变频器龙头, 市占率13%,从上市初期的高增长到如今业绩低迷,经历两年的转型阵痛期,公司现已开拓电动车、环保新兴两大业务,基本面、业绩迎来反转。

新能源汽车动力控制器市占率30%,绝对龙头。

公司14年6月成立合康动力,2014年7月至12月,产品累计新能源装车3100台;据2014年12月上海车载市场调研公司统计,合康动力新能源产品装车量居国内第四。随着今年公司产能的释放,我们预计市占率会稳步上升。根据公司公告披露,上半年新能源产品收入2618万元,三季报显示公司新能源产品订单1.6亿元,主要用在商用车,目前客户有南京金龙、苏州金龙、少林客车、江淮、中通等。同时,AMT、电机控制器明年量产,为整车厂提供动力系统整体解决方案, 1)较高技术门槛(毛利率40%~50%)助公司占据行业龙头地位,同时保障了盈利能力。行业内仅有两家竞争对手,苏州绿控和南京越博,均处于快速增长阶段。2)大规模扩产,新增AMT、电机控制器批量生产,从目前单卖动力控制器,到AMT、电机控制器、动力控制器整个系统, 单车价值量从1万变成10万,市场扩大。业绩爆发在即。

收购华泰润达,进军环保领域。

华泰润达业务涵盖节能、环保、资源综合利用等领域,包括垃圾填埋气利用、垃圾处理、污水处理、工业节能改造等。本次募集部分资金用于西宁特钢高炉煤气发电工程EMC 项目。业绩对赌15~17年净利润不低于3600万元、4600万元、5600万元。一方面,华泰面向的是工业节能、污水处理等领域,与合康在工业用户有一部分是重叠的,产生一些协同。EMC 有共同客户。另一方面,公司也可以从以前单卖设备到运维都可以做。

巩固传统业务,稳定增长。

公司传统业务高低压变频器领域中,公司是国内高压变频器龙头,市占率13%,受下游电力、冶金、采矿面对经济结构调整, 高压变频器需求量增速放缓,基于高压变频器市场保有量较高, 维修以及后服务增添新销售模式和渠道,同时,市场竞争的加剧, 加速行业洗牌,侧面利好龙头企业。低压变频器中,低压变频器的应用领域比高压变频器的的范围更广。在低压变频器的高端领域,国内公司还有较大的上升空间。今年公司低压变频器经营情况略有回暖。

盈利预测。

公司今年新增新能源汽车和环保业务,考虑到新能源汽车明年产能扩大以及环保业务的并表,我们预计公司盈利能力将大幅提升,基于审慎性原则,暂未考虑非公开发行,我们预计2015年~2017年的EPS 分别为 0.19元、0.42元和0.68元,对应PE 分别为94倍、43倍和26倍,给予“买入”评级。

风险提示。

新能源业务拓展不及预期,传统变频器受行业增速放缓持续低迷。