恒顺醋业:3Q15业绩符合预期,国改仍是最大看点

事项:

恒顺醋业公布15年三季报,1-3Q15实现营收9.6亿,同比增10.9%,归属母公司股东净利2.1亿,同比增280.7%,每股收益0.7元。3Q15营收3.1亿,同比增12.6%,归属母公司净利0.29亿,同比增60.3%,每股收益0.10元。

平安观点:

3Q15收入、净利基本符合预期。3Q15净利增60%,主要来源于非经常损益同比改善、财务费用率降低1.9pct以及收入增12.6%。

调味品业务稳健经营,全年可保持10%-15%增长。公司营销改革更进一步,上半年完善业务员与经销商考核体系,估计3Q15调味品收入增速高于1H15,达15%水平,其中白醋与料酒增速均将近20%。华东区域内估计增速不高,但重点打造镇江与上海两个样板市场,估计上海地区延续了1H15约30%的较快增长;华东外地区公司调动经销商积极性,增速可达双位数水平。预计全年公司营收可实现13.6亿,同比增12%。

销售费用投入力度不减,财务费用率降低是净利增长重要原因。公司3Q15毛利率38.1%,同比持平。销售费用率同比增2.5pct,应是渠道扩张过程中宣传、促销费用增加所致;财务费用率降1.9pct是净利增长重要原因,主要源于定增偿还贷款至利息支出减少。展望4Q15估计毛利率同比变化不大,销售费用率应同比走高,负债减少后财务费用率仍可下降。综合判断公司15年扣非后净利1.2亿;归母净利2.41亿,同比增222%。

国企改革预期升温,期待落地后利润率回升。恒顺国企改革预期强烈,未来国改方向:一是引入战投进行混改,应是由省国资委牵头自上而下推进,猜测引入有国资背景且具备市场运作能力的企业可能性较大;二是开展员工持股,完善激励机制,可以从公司层面进行操作,预计可能会比引入战投提前落地。公司净利率水平低于竞争对手,期待改革到位为公司带来较大改善。

盈利预测与估值:根据三季报情况略下调费用假设,上调15年EPS6%至0.80元,预计公司15-17年实现每股收益0.80、0.55和0.71元,同比分别增222%、-31%与28%,最新收盘价对应PE分别为30、43和34倍。公司业务趋势向好,但当前估值偏高,维持“中性”投资评级。

风险提示:原料价格上涨及食品安全事件。