贵州茅台:业绩低于预期;终端需求依然疲弱

与预测不一致的方面贵

州茅台公布2015年前9个月收入/净利润为人民币231亿元/114亿元,同比增长7%/7%,低于我们11%/11%的全年增长预测。三季度收入人民币73.7亿元,同比持平,净利润同比增长2%至人民币35.4亿元,而上半年收入/净利润同比增速分别为10%/9%。

投资影响

主要积极因素:(1)销售商品收到的现金同比增长11%,强于收入增长,期末预收款同比增长279%至人民币56亿元,创下4年高点,表明年初至今公司对经销商的实际销售增速维持在10%以上。(2)前9个月资本开支仅为人民币18亿元,同比下降51%。正如我们所预计的,管理层对产能扩张的态度更加节制。(3)2015年前9个月销售管理费用率为25%,基本同比持平。净利润率维持在52%的水平。

主要不利因素:(1)终端需求正在放缓,我们看到2015年三季度销售商品收到的现金下降了6%,而2015年二季度/一季度为-2%/+42%。这也体现在刚刚过去的销售旺季中批发价格的疲软上(目前为人民币835-840元)。(2)三季度应收票据较年初同比上升350%至人民币83亿元,占总销售的28%,证明公司在大规模地为经销商提供资金购买其产品。

向前看,如果过去2年管理层未能采取重大调整通过提供计划外供应配额来锁定更多经销商,则今年四季度对经销商的实际销售可能会进一步放缓,不过三季度末大量的预收款能够起到抵消作用并转为会计收入。

估值

我们将2015-17年每股盈利预测下调4-6%以反映低于预期的收入增长,相应地将12个月目标价格下调了3%至人民币222.24元(仍基于1倍的2015-17年预期PEG倍数)。该股仍位于强力买入名单。主要风险:行业复苏慢于预期。