中青旅:溢价发行凸显市场认可,古北客流攀升提振市场信心

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中青旅公告非公开股票发行结果,公司以18.3元/股的价格发行6721万股,募资资金净额为1,199,996,620.70元。

评论:

定增价18.3元/股超预期,大股东高价认购彰显对公司发展信心

公司以18.3元/股的定增价完成增发,较此前增发底价15.88元/股溢价15%,超出市场预期,显示机构对公司未来发展的较高认可度和信心。

并且,大股东出资2.58亿元(超出增发方案中的底线2.56亿元),以18.3元/股的较高定增价格认购1408万股,充分体现了出大股东对公司未来发展的信心。并且,通过本次参与增发,大股东实现了一定程度的变相增持(持股比例有19.85%提升至20%)。

古北项目客流节节高,未来盈利想象空间巨大

作为中青旅乌镇模式的复制,古北水镇项目2014年1月1日试营业以来,在未进行大规模营销宣传背景下,客流呈现急剧爆发之势,尤其是进入4-5月以来,客流更是节节攀高(图1)。

具体来看,2014年春节黄金周7天,古北景区一共接待7000余人次,客单价达到200元,住宿率估计15-20%。

清明小长假3天,古北累计接待游客近1.9万人次,估算客单价接近170元。

五一小长假3天,古北接待游客近5.9万人次,收入近千万元,客单价估算也接近170元。

4-5月,随着旅游旺季逐步到来,预期其平时周客流稳定在2.5-3万人左右。

并且,从客单价来看,乌镇目前的客单价在140-150元左右,其中乌镇西栅经过多年的培育,客单价达到200元左右。而古北目前平时的客单价可以接近200元(节假日因为住宿等设施接待能力的限制,客单价略低)。我们预计,随着下半年景区完全投入运营后(招商完成,自营店铺全面推出,住宿设施丰富),尤其是下半年民宿推出,景区的客房数将达到1000间左右(规划1500多间),消费的多元化,住宿率的提升有助于客单价的持续增长。此外,公司进入正式营业后,门票价格也有望进一步提升(可能提升到150元),这也有助于客单价的增长。

从古北项目的盈利前景来看,由于古北项目投资较大,超过35亿元,因此,市场对古北项目的盈利前景预估仍相对保守。

我们认为,首先,从古北水镇的折旧情况和分批转固情况来看,古北水镇的固定资产(房屋建筑物等)是按照40年间折旧,装修等摊销是按照10-15年摊销。其中主要以建筑物投资为主,因此多数按照40年折旧。总体来看,古北水镇项目全部转固后,我们估算折旧和摊销一年大概一个亿左右。并且,由于古北项目是整体建设,分批投入使用和转固,因此全部转固大概需要几年的时间。换言之,古北水镇14年带来的折旧摊销压力仍然相对有限的。

其次,凭借“古北水镇+司马台长城”的绝佳组合,古北项目突破盈亏平衡点的时间或比预期得更快。我们曾在此前报告中(见下表3)详细分析了古北水镇项目的构成情况,指出:1、景区设计优美(乌镇模式灵魂人物陈向宏历时4年设计,原班建设队伍打造),一步一景,给游人震撼的效果;2、管理优良,重视细节和游客体验,其服务品质在国内景区首屈一指;3、地理位置优越,竞争形势良好,且古北水镇+司马台长城+温泉资源带来的核心竞争力突出。目前,公司客流的节节攀高已经印证了我们前期观点。而在客流爆发的背景下,该项目突破盈亏平衡的时间或比预期更快。

乌镇持续发力,会展较快增长下,公司14年业绩仍有一定支撑

一方面,乌镇客流和客单价双升,加之公司持股比例从51%增至66%,从而为公司14年业绩提供坚实支撑。具体来看,乌镇Q1在多因素(昆明暴恐、马航失联,党群教育)影响下,客流仍然增长约10%左右。二季度以来,乌镇在清明、五一等小长假客流均呈现20%、35%左右的较快增长。考虑到西栅休闲游模式日益受游客亲睐,且12、13年的固定资产投入带来的效益逐步体现,乌镇的客单价预计仍然保持良好增长。因此,在客流和客单价双轮驱动下,我们认为乌镇2014年收入有望保持30%以上的较快增长,进而夯实业绩成长。

另一方面,从会展业务来看,由于去三公和医药行业反腐等影响,市场对其会展业务发展存有疑虑。但是从实际来看,2013年公司会展业务在各种不利因素影响下,收入仍然增长8%,且净利率还提升了0.1pct。2014年一季度,公司会展在承接了几个大项目的推动下,收入增长25%,也超出预期。我们预计2014年会展业务仍有录得20%左右的较快增长。

此外,由于地产2013年尚未结算完毕,因此2014年仍有少量地产业务供结算,公司的彩票、IT和山水酒店业务也有望继续保持平稳发展。

综合来看,公司2014年业绩仍有一定支撑,有助于打消此前市场的部分疑虑。

公司1-2年市值看上150亿元,维持“推荐”评级

中青旅是我们2013年四季度以来重点推荐的投资品种(见下表)。考虑最新股本调整,我们预计公司14-16年摊薄后的EPS0.75/0.97/1.25元,对应PE27/21/17倍。

我们此前在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量。我们一再反复重申,公司仅“旅行社+乌镇”两项业务,合理市值就超过80亿元。再考虑到古北水镇项目(客流超预期进一步强化对古北项目品质及其市值潜力的认知)、濮院项目以及山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务,中青旅市值被显着低估。我们认为未来1-2年,青旅市值上看150亿元。

综合来看,我们坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”,继续建议逢低增持。