盐湖股份2012年三季报点评:钾肥再度停滞,限制经营好转

淡旺季再度异常限制量、价实现,EPS同比下滑34%至0.32元

尿素价格大跌导致6月以来国内整体化肥市场下行,预期不明导致钾肥再次无价无市,业绩确认迫使公司9月降价。三季氯化钾均价同比降10%至2910元/吨;相比进口商大幅亏损,公司盈利虽厚,但异常环境下决定惜售,销量同比持平为60万吨;资源综合利用一期及海虹亏损1.6亿元;因此公司毛利同比降1.3亿元。结算晚、及节奏不均导致增值税返还同比降2.2亿元;尚有4.7亿元未返,当期当返调整后EPS为0.38元。东部仓储多导致销售费用增长0.5亿元。

综合利用项目减亏,钾肥经营效率恢复,量跌导致业绩环比降37%

三季氯化钾销量和价格环比下降25和3%,导致毛利环比下滑3.4亿元。少数股东损益如期大幅下降,氯化钾成本同比、环比分别降35和17%,表明子公司高成本钾肥已售罄。天然气制乙炔瓶颈突破,三季综合利用项目环比减亏0.6亿元;合成氨装置调试后力争年底全线达负荷30%,将再减亏;一期剩余资产预计11月转固增加成本0.27亿,二期明年转固。增值税返还环比降1.3亿。

中国因素导致国际市场僵持,明年初将最终明朗,再跌风险小

煤价大跌导致国内尿素价格波幅巨大,及复合肥长期低开工堪比次贷危机期间。相比其他单质肥,钾肥到农民的产业链长、限制出口导致短期压力更大,垄断格局下僵持最久。国内经销商去库存幅度很高,秋季施肥后港口库存如期回落,进口及国产新增供给已大幅下降,明年春耕前供应紧张。中国长单合同推迟,加重印度问题对国际市场的冲击,加钾、俄钾减产3成保价。年底印度库存将耗尽,考虑船期明年初中、印长单合同确定后将破局,若经济预期好转将提前。目前国内N\P\K单养分点价格相同,国际K低于N,与供需形势和历史规律背离(长单合同短期影响大),钾肥价格低估。目前国内价格相当于合理进口合同价364美元/吨,国际价格在480-500美元/吨;次贷危机中短期出现的长单和短单最低价分别为350和390美元/吨,参考高农产品价格,钾肥跌价概率不大。

风险提示:经济波动影响量、价结算;增值税返还时点存在不确定

钾肥短期停滞不改长期成长空间,股价超跌,维持“推荐”评级

去年4季市场停滞,公司业绩基数低;进口商巨亏及国内库存下降,公司全年氯化钾销量仍可增长,惜售度是关键;年均价仍增长4%。4季资源税减少、增值税返还到位,全年业绩仍有保证。预计12-14年EPS为1.55/2.05/3.12元。