报喜鸟:回购库存、增加代销降低加盟商压力,14年轻装上阵

13 年回购加盟商库存冲减收入,14Q1 收入增长转正

13年公司实现营业收入20.18亿元,同比降10.46%;归母净利润1.61 亿元,同比降66.35%,EPS0.27元,低于预期,10派0.5元。收入下降主要由于外延放缓、同店下滑以及回购加盟商库存冲减收入;净利增速低于收入主要由于费用高企以及所得税率上升(13年不享受高新企业税率为25%、12年享受高新企业15%税率)。扣非净利降89.42%,低于净利增速主要由于处置投资性房地产的营业外收入增加5575万、代理商资金占用费增加1047万,二者合计净利占比41%。 13Q4收入降14%、净利降96.7%。13Q1-Q3收入分别+0.1%、+33.4%、-35.5%,净利分别-3.3%、-58%、-65.3%。Q4净利降幅加大主要由于三费率增26PCT(销售、管理和财务费用率分别提升19.93、4.83、1.24 PCT) 及税率由15%提升到25%。 14Q1收入、净利为6.25和0.54亿元,分别增12.97%、5.58%(14Q1 税率按15%,13Q1为25%,剔除税率影响,净利增幅更低),EPS0.09元。收入端增长转正且略超预期,除了基数低因素外,一季度还包含了5000万出售商铺收入,扣除这部分Q1收入增长4%。扣非净利增13.53%,高于净利主要由于代理商资金占用费增加1242万元。

报喜鸟、HAZZYS净开店,报喜鸟收入降32%、HAZZYS增30%,出售商铺收入1.9亿

(1)公司13年总店数为1432家,净增10家,外延数量增速1%;面积24.8万㎡,面积增4%,推出同店下滑14%。分品牌来看:报喜鸟品牌店数为902家(+27家,数量增长3%,面积增6%)。HAZZYS店数为176家(+32 家,数量增长22%,面积增21%);法兰诗顿店数为132家店(-1家,数量降1%,面积降9%);欧爵的BALDASSARI和TOMBOLINI面积降9%;圣捷罗店数为176家(-43家,数量降20%,面积降19%)。 (2)分品牌来看,报喜鸟主品牌收入10亿,下降32.38%(报喜鸟品牌同店下滑36%),占比77%;其他品牌合计销售4.74亿元,其中HAZZYS 销售2.1亿,增长30%;圣捷罗7000万、收入下滑。

(3)分渠道来看,实体渠道13年直营略有增长,加盟出货业务双位数下降;电商13年收入3000-4000万,占比很低。此外,出售商铺收入1.9亿(出售商铺6宗、面积6231㎡),占比9%。

(4)从量价来看,销量下降2.27%,推出价格降低8.38%,主要由于过季货品销售占比上升:12年过季货品销售9000万,13年销售1.6亿,增长78%。

毛利率提升主要依靠成本控制,销售费用率大增、存货上升

毛利率:13 年毛利率增 1.0PCT 至63.2%。13Q1-13Q3 毛利率分别为57.44%(-0.1PCT)、58.72%(-5.8 PCT)、66.55%(+0.3 PCT),Q4 增11.73 PCT 至70.92%,14Q1 减0.61PCT 至56.83%。我们分析毛利

率提升来自供应链整合(SKU 缩减、供应商总数下降、人员优化)。我们认为值得关注的是,报喜鸟本身倍率较高(7 倍)、过去几年又连续提价,在经济低迷的背景下,公司从13 年开始降本增效,注重产品的性价比,未来毛利率是否稳定取决于公司的成本控制能力。

费用率:销售费用率提升10.96PCT 至31.97%,主要由于多品牌投入增加,其中工资增长45%、房租费增长62%、商场费用增加130.2%、托管费增加201%、装修费增加62%、社保费增加139%。管理费用率上升1.76 PCT 至17.2%,其中工资增长10.4%;职工薪酬等增加,除了直营终端人员工资增长,还由于Hazzys、法兰诗顿聘请了大量优秀的设计人员及配套人员所致。财务费用率降低0.2 PCT 至-0.74%。

所得税率上升27PCT 主要由于13 年不具备高新技术企业资格、开始按25%税率核算(子公司北京圣安报喜鸟被认定为小型微利企业,其所得按50%计入应纳税所得额,按20%的税率缴纳企业所得税;其他公司按应纳税所得额的25%计缴)。

14Q1 销售费用率增0.83 PCT 至29.73%,管理费用率减2.43PCT 至12.11%,财务费用率增0.65PCT 至0.33%, 主要由于利息支出增加和加盟商风险金下降。

其他财务指标:

1)13 年存货较期初增45%至11.36 亿,原因有三:a.主品牌报喜鸟库存积压;b.多品牌战略带来的备货增加; c.加盟商库存回购(回购2.78 亿)、且对13 年10-12 月发出的秋冬部分货品由“买断+退货”转为“代销”所致。13 年末存货/收入为56%,存货跌价准备/存货为4%。14Q1 存货较年初降4.8%至10.81 亿元。

2)13 年应收账款较年初降36%至5.29 亿,主要由于给加盟商政策变化(由买断转为代销)以及回购代理商存货冲减应收账款所致;14Q1 应收账款增12.5%至2.05 亿元,

3)13 年资产减值损失减少33.6%至4881 万元,主要由于坏账准备减少所致;14Q1 增96%至1398 万元, 主要由于存货跌价准备计提增加。

4)13 年营业外收入同比增100%至1995 万元,其中政府补助847 万元;14Q1 降28.7%为158 万。

5)13 年经营现金流净额降109%至-4453 万元,主要由于销售回款减少而支付货款、支付工资增加;14Q1 同比增101.53%至344 万元。

回购加盟商库存、增加代销模式降低加盟商库存压力,并对加盟商提供财务资助

公司在13Q4 对加盟商库存进行了回购和重组:(1)13.1.1-13.9.30 货品回购金额为2.78 亿元(回购折扣各店谈判不同);(2)13.10.1-13.12.31 的货品提高进货折扣改为代销:对于部分二次再上市的老货、公司主动备货的新投产货品、需要支持的新开门店、产销率偏低或经营能力较弱的门店的货品,在合理提高出厂折扣后,由买断加一定比例退货转为代销,此期间发货金额共计1.31 亿元(按代销结算价计)。我们估计,公司正常进货折扣为4.8-5 折,代销折扣为5.5 折。

14 年4 月22 日,报喜鸟发布“ 主品牌货品政策变化”公告,代销政策将继续,即目前公司对加盟商共有2 种:(1)“买断+退货”;(2)“代销”。我们分析,代销模式的突出特点在于加盟商可以100%退货,即终端实现销售后,按公司同加盟商约定的出厂折扣相应计算公司的销售收入、应收账款,并同时结转成本,减少库存, 销售款回笼后相应减少应收账款,并对此部分发出货品的期末结余金额,按存货跌价准备计算规则计算并计提跌价准备。

估计代销模式经销商占总人数不超过1/3。我们分析加盟商由买断转为代销:(1)对加盟商而言,降低了加盟商的库存压力,但由于进货折扣提高,对加盟商的经营能力要求提高;(2)对公司而言,进货折扣提高增加了收入、提升了毛利率,但加大了库存管理压力。

14 年公司将继续对加盟商实施财务资助,对外资助总额不超过2 亿,授权董事长对单一加盟商资助不超过3000 万,财务资助使用期限不超过6 年。到13 年底公司对外提供财务资助余额为1.58 亿。

多品牌经营平台逐渐成型,14 年注重“三个重点、三个提升”,VIP 客群为O2O 提供良好基础

公司的多品牌集群目前包括:TOMBOLINI、Maurizio Baldassari 高端品牌群,报喜鸟、HAZZYS、法兰诗顿中高端品牌群,圣捷罗、比卢特年轻时尚品牌群,以及高档职业装BONO 品牌。

分品牌策略来看,(1)报喜鸟:重视客户的消费体验服务,发展私人定制业务,调整买断与代销的比例,计划新开20-30 家;(2)HAZZYS:进一步国产化控制成本,加大代理商拓展力度,提升盈利能力,计划新开30-40 家;(3)法兰诗顿:重点发展电商,并积极拓展代理商,13 年仍略亏;(4)圣捷罗:大力发展加盟代理业务, 扩大店铺规模,计划新开20-30 家,今年预计大幅减亏;(5)Maurizio Baldassari:调整店铺结构,关闭无效店, 拓展业绩店,重点抓销售提升和利润增长;(6)TOMBOLINI:提高国产比例,优化店铺结构;(7)比卢特:大力发展线上业务。(8)恺米切衬衫:是公司13 年底代理的意大利衬衫定制品牌,目前仅有1-2 家店,销售几百万, 未来将快速开店;(9)宝鸟:继续开设业务店,充实市场人员,尝试电商上门量体业务。

O2O 方面,目前线上方面公司已建立了3 个APP 应用,包括积分商城、数字杂志和喜社区,线下方面在杭州建立了运营中心,在温州建立了物流中心。目前主品牌报喜鸟已拥有近30 万在册VIP,收入占比达到50%。我们分析,公司VIP 销售占比较高为O2O 奠定了较好的会员基础,未来若能结合大数据分析,提高会员的重复购买率, 公司盈利水平有望提升。公司旗下其他品牌也将复制VIP 营销体系,提升各品牌的用户体验,为打通线上线下渠道奠定基础。

14 年轻装上阵,有望在低基数基础上复苏,上调盈利预测

公司预计2014 年1-6 月净利润增长0-30%,对应14Q2 单季净利-9%-+71%(13Q2 降58%,基数较低)。公司14 春夏订货会仍下降10%,秋冬订货会已开、但由于代销比例增加、供应链调整等因素不可比。

我们估计,(1)加盟商在库存压力减轻的背景下轻装上阵,后期提货动力提高;14 年估计新开50-70 家店; (2)公司部分单品略有降价,但在成本控制背景下以及去库存已2-3 年,毛利率估计保持稳中有升;(3)多品牌投入背景下,估计费用呈现刚性,但引进设计人员等一次性费用有望减少。

考虑公司在低基数基础上复苏、14 年按15%所得税率预估(14 年母公司将通过把直营系统业务剥离到全资子公司浙江凤凰尚品贸易有限公司、加大研发费用投入等措施,争取能够继续享受高新技术企业所得税优惠政策。经与当地税务主管部门沟通同意,母公司14 年按15%预估,年度末再做资格认定。)、以及14 年公司仍将出售商铺(继续出售不超过20 家商铺),调整14-16 年EPS 至0.43、0.48 和0.54 元,上调至“增持”评级。

13.2.6 公司公告首期回购报告书,在回购资金总额不超过8000 万、回购股价不超过12 元的条件下,预计可回购6666666 万股。截至13.11.26,公司首期回购股份数量共计12805958 股,占回购前总股本的2.14%。13.12.13 公司考虑将资金投入经营,决定终止回购计划长效机制,终止实施二期回购计划。

风险提示:如14 年不能获得高新技术企业资格、需按照25%税率测算并下调盈利预测。