中国中铁:盈利能力提升,海外业务蓄势待发

核心观点:

合理估值区间:12.0-14.0元

业务发展稳定,盈利能力改善明显。公司H1实现营业收入2747.82亿元,YOY-0.92%;归属上市公司股东净利润48.04亿元,YOY+18.31%;归属上市公司股东扣除非经常性损益的净利润44.76亿元,YOY+9.55%,每股收益0.215元,YOY+12.57%,符合我们的预期,业绩的提升主要受益于公司全面推行精细化管理,提升了公司的经营效益。公司综合毛利率为11.12%,同比上升0.70pct,净利润率1.60%,同比上升0.05pct。毛利率上升幅度远大于净利率,主要因为报告期内费用上涨较快,费用率上升0.09pct至5.14%。其中管理费用率同升0.3pct至3.97%,主要原因是公司职工薪酬的增长。

海外业务发展迅速,现金流有所下滑。2015H1公司实现内地业务收入2611.95亿元,同比减少1.6%,香港及澳门地区收入4.15亿元,同比增加433.16%,海外业务收入131.71亿元,同比增加11.58%。2015H1收现比0.95,同比下降0.04,收款质量下降,付现比0.98,与去年同期持平。经营性净现金流从2014H1的-96.77亿元降低至2015H1的-164.24亿元,下降67.46亿元,这是因为部分项目结算支付滞后,同时上半年对分包商和材料商支付集中,预计下半年现金流状况将有所改善。

在手订单充足,新签订单增速有所放缓。公司H1实现新签合同总额3314.7亿元,同比减少19.4%;截至2015年6月30日,公司未完工工程额为18178.6亿元,较去年底增长0.9%。新签合同额减少主要是受国家投融资体制改革阶段性的影响,基建项目招标总量大幅减少,公司基建建设业务新签合同额同比减少16.5%,其中铁路建设、公路建设、市政工程和其他建设新签合同金额均有所下降。分业务看,基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造未完工程额分别较去年底分别增长1.3%、12.3%、9%,充足的在手订单保障公司未来业绩持续增长。

五大板块协调发展,业务结构发展良好。(1)基建建设:2015H1公司基建建设业务营收2361.19亿元,YOY+3.50%,为公司提供86%收入贡献和71%利润贡献。(2)勘察设计与咨询服务:2015H1实现营收51.99亿元,YOY+17.28%;毛利率同比下降1.24%,系设计业务规模大幅增加导致委外业务支出和人工成本增长所致。(3)工程设备和零部件制造:2015H1实现营收61.24亿元,YOY-5.10%,公司道岔、桥梁钢结构占有国内70%市场。毛利率同比下降1.93%,系毛利率较低的钢结构产品收入占比提高。(4)房地产开发:公司2015H1营收同比下降21.98%,同时公司加大去库存力度,不断推出降价促销,导致毛利率下降2.72%。(5)其他业务:其他业务收入共计191.70亿,YOY-31.10%,系公司对贸易业务进行战略调整导致该板块收入大幅下降。

“一带一路”基建先行,公司海外业务蓄势待发。公司2015H1海外营收131.71亿元,YOY+11.58%,并承接了多个重要国际项目,在俄罗斯、以色列等国基建市场取得历史性突破。同时上半年公司对海外业务进行了内部重组,充分整合资源,为海外业务取得进一步发展打下坚实基础。我们估算“一带一路”沿线64个国家建筑业总产值6.14万亿美元,潜在市场空间高达4569亿美元,占中国建筑业总产值的15.9%。“一带一路”基建先行,全球高铁建设大时代或将到来,我们预计到2020年,世界铁路总投资额将超过15万亿元,平均每年投资金额将达2.5万亿元,中国企业每年获得的市场份额或将达3750亿元。

创新融资模式维持业务和投资项目健康发展。2015年7月公司完成15.444亿股A股非公开发行,扣除相关发行费后,实际募集资金净额118.79亿元。本次定向增发有助于公司优化资本结构,降低 资产负债率,提升公司资金实力,保障业绩持续快速增长。

风险提示:宏观政策风险、市场风险、财务风险等。

盈利预测与估值:结合公司发展趋势,预计公司2015/16/17年EPS分别为0.54/0.58/0.63元,给予15年22-25倍PE,对应目标价为12.0-14.0元,维持“推荐”评级。