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中炬高新:“宝能系”全额参与定增将成实际控制人,国有机制转变有望释放公司增长潜力

来源:齐鲁证券 作者:胡彦超 2015-09-09 00:00:00
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投资要点

事件:中炬高新公布非公开发行预案,发行对象为富骏投资、崇光投资、润田投资及远津投资,发行股数不超过300,802,139股,发行价格为14.96元,募集资金金额不超过45亿元,各发行对象全部以现金认购,所认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。持有公司9.10%股份的前海人寿为上述发行对象的一致行动人,本次发行前,公司的实际控制人为火炬开发区管委会,本次发行完成后,发行对象及其一致行动人前海人寿直接持有公司股份比例为34.02%,“宝能系”钜盛华、华利通间接持有公司34.02%的股权为公司间接控股股东,钜盛华实际控制人为姚振华,即本次发行将导致公司控制权发生变更,公司实际控制人将由火炬开发区管委会变更为姚振华。

本次非公开发行募集资金将用于阳西基地后续建设项目、渠道建设及品牌推广项目、研发中心扩建项目、南派酱油生产智能化及自动化改造项目、食用油扩建项目、电商推广及自主线上平台建设项目、信息化系统升级项目及科技产业孵化园建设目。预计此次项目的实施将加快公司产能和渠道建设、提高生产效率和整体盈利能力,且在加强调味品主业的同时培育以科技产业孵化园为代表的新利润增长点,具体来看主要有以下几个方面:(1)阳西基地后续建设项目:阳西基地建设共分为三期,设计产能47万余吨,一期工程主要为生产酱油,剩余两期将由本次发行募集资金进行投入,生产更多品种类型的调味品。截至到2014年阳西基地已实际投入了金额60,212万元,2014年度实现主营业务收入2.16亿元(今年预计近10个亿),原计划以自有资金陆续建设,现计划提高阳西基地后续建设速度。本项目实施后,公司将新增18.37万吨酱油、0.52万吨罐头、5.59万吨蚝油、1万吨醋汁、1.83万吨食用油、1.71万吨调味酱产能。(2)渠道建设及品牌推广项目:目前公司拥有销售办事处90个,营销队伍900人,一级经销商600个,以及一级经销商下辖的约4,500个签约分销商,但主要渠道市场仍然以国内沿海城市为主,部分省份和地区尚未得到有效开发。本项目拟通过增加业务人员,实现以地级市为单位设置销售办事处并将部分经销商细分至县一级,新增150个办事处,进一步扩大渠道网络的覆盖面;另一方面,本项目通过传统媒体和新媒体的广告投放,进一步提高公司的品牌知名度和美誉度。(3)食用油扩建项目:公司在食用油方面进行了较大力度的拓展,推出了玉米油、花生油以及五谷调和油等产品,我们预计未来几年食用油品类对于公司的收入增长将会有比较大的贡献。本扩建项目建设实施后,公司预计达产后食用油年总产值约为13.72亿元。(4)科技产业孵化园建设项目:公司计划在火炬开发区建立科技企业孵化器,项目主要结合孵化器园区运营及孵化基金投资两种运营模式。总投资200,000.00万元,其中投入88,015.56万元用于孵化园区建设,满租后公司预计实现年租金收入为11,230.53万元,由于前期投入较大,收取租金低于市场平均价格,孵化园区运营收益相对较低。但项目主要收益在于获取孵化基金带来的投资收益,同时孵化器具有一定的社会效益。孵化园区建设完成后进行孵化基金投资,主要用于对初创企业进行投资,以满足其前期资金发展需求,助推创业企业发展,预计孵化基金投资111,984.44万元。

短期业绩下滑不改长期看好,非公开发行改变国有机制、完善治理结构,产业资本15元全额参与定增、3年锁定期提供安全边际。上半年公司实现销售收入13.2亿元,同比减少0.74%(其中调味品业务实现收入12.58亿元,同比增长9.12%),实现净利润1.03亿元,同比减少32.70%,业绩下滑的原因如同公司2015年的业绩指引一样,主要在于费用大幅增加--阳西基地转固的折旧费用和发行公司债的财务费用,以及本部土地和物业转让收入大幅减少。我们认为公司对调味品业务的长期乐观态度和对2015年业绩的悲观展望并不矛盾,建议淡化对公司短期业绩波动的关注,而聚焦公司的长期投资价值和增长潜力。非公开发行完成后前海人寿及其一致行动人取得公司控制权,公司的国有体制也将随之发生转变,机制会更加灵活,后续对于管理层的激励也有望展开。应当说公司质地优秀但增长潜力一直受到国有体制束缚,一旦顺利完成混改、实现机制转变,将大大提升管理层的积极性、改善公司治理结构,不仅可以带动毛利率和净利率的稳步提升,逐步缩小与海天、李锦记的差距,还有望加速公司区域扩张和品类扩张的步伐。而在目前市场大幅下跌的情况下“宝能系”仍以相对高价的15元全额参与定增,表明产业资本对于公司未来发展前景的坚定看好,且3年锁定期也提供了较高的安全边际。

预计系统性因素导致的补跌不可避免,但4-5个跌停后公司风险收益比将显著提高,提供合适买点、建议买入,目标价17.2元。公司停牌期间市场大幅调整,我们预计系统性因素导致的补跌不可避免,但同时也将提供比较合适的买点,4-5个跌停后公司风险收益比显著提高(对应明年30倍PE),建议买入。公司质地优秀、潜力巨大,区域拓展配合产能扩张打开了公司新一轮增长空间,并已处于多品类经营初期,前海人寿极其一致行动人获得控制权,将改变公司国有机制束缚、释放增长潜力。短期看,由于市场因素等影响公司估值偏贵,但长期看公司的价值仍然被低估。预计公司2015-17年EPS为0.27、0.43、0.60元,同比增长-25%、61%、38%,目标价17.2元,对应2016年40倍PE。

风险提示:食品安全问题、非公开发行不能按预期进行。





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