中国石化:上调H股评级

中国石化2015年2季度盈利环比大幅增长9.7-12.5倍,主要是因为炼油业务明显复苏。由于6月底以来油价大跌,预计3季度盈利环比将显著下滑,但我们认为这只是暂时的。公司下游业务的盈利能力较强,只要油价保持稳定,中石化就能够取得合理盈利。我们将H股2015-17年盈利预测上调45-58%,A股上调35-45%。H股评级由持有上调至买入。

支撑评级的要点

在国际财务报告准则下,公司盈利比我们的预期高25%,在中国会计准则下高21%,主要是因为炼油业务的盈利能力高于预期。正常情况下,炼油分部单月经营利润约为50亿人民币。

中国石化是国内最大的炼油企业,2014年公司炼油产量占国内市场的47%。公司将成为国内汽柴油质量标准升级之后的主要受益者,一方面能从高质量油品中获取溢价,同时生产成本的上升幅度也并不大。

公司正在积极扩张加油站的非燃油业务,引进专业理念来经营便利店等多种业务。预计非燃油收入继15年上半年同比增长85%之后,全年同比增速将在60%左右。在低油价的大环境中,快速发展的非油业务有望成公司的新增长点。

目前H股仅对应0.81倍2015年预期市净率,估值具有吸引力。

评级面临的主要风险

油价大跌带动成品油降价。

下游产品利润率不及预期。

估值

我们将H股目标价从6.33港币下调至6.21港币,主要是基于近期人民币贬值的影响。目标价依然基于1倍2015年预期市净率,为2012年3月底以来交易区间的平均水平。

A股方面,我们将目标价从6.99人民币下调至6.92人民币。仍根据公司三个月平均A-H溢价来设定目标价,过去两周以来该溢价已由38%缩小至35%。

中期盈利超预期在国际财务报告准则下,中石化上半年净利润同比下降22%至254亿人民币。

在中国会计准则下,同期净利润同比也下滑22%至244亿人民币。在国际财务报告准则下实际盈利比我们预测高25%,而在中国会计准则下则低21%。

出现差异主要是因为炼油业务的盈利能力高于预期。

虽然盈利减少,但是由于2015年3月份从资本市场向市场营销分部流入现金1,050亿人民币,公司现金实力强大,因此中期每股股息保持在去年上半年的水平上。

按国际财务报告准则计算,2015年2季度公司净利润达到232亿人民币,环比增长9.7倍。按中国会计准则计算,净利润环比飙涨12.5倍至227亿人民币。2季度的强势回升主要是因为炼油利润率大幅上升,且化工分部利润率也有所扩大。此外,炼油和市场营销分部不再承受低价出售高成本库存的损失。

各项业务季度业绩全面增长2015年2季度之所有能有如此强劲的业绩,主要动力就来自公司的炼油分部。

按照国际财务报告准则(下同)计算,2季度炼油分部经营利润达到187亿人民币,相比于1季度的34亿人民币,利润明显复苏,比我们预测的127亿人民币高47%。由于2014年带下来的原油成本较高,1季度公司蒙受了大约140亿人民币损失。进入2季度后高成本库存问题消失。此外,4月初到5月初主要成品油价格连涨三次,同样拉升了盈利水平。在此基础上,炼油毛利从1季度的3.6美元/桶提高到了2季度的11.7美元/桶。

2季度市场营销分部的经营利润环比增长88%至99亿人民币,比我们预测的90亿人民币高10%。与炼油分部类似的是,市场营销分部也无需再承受高成本库存压力。2季度非油业务收入环比增长12%至70亿人民币。

化工分部的经营利润在2季度环比大涨1.37倍至70亿人民币,比预测的61亿人民币高15%。盈利大幅增长的原因是主要产品价差扩大。

勘探及生产分部2季度报告经营损失6亿人民币,环比收窄52%,实际情况不及我们预测的收支平衡。尽管公司的实现油价环比提高13%至52.48美元/桶,但上游业务依然亏损。

预计3季度盈利大幅下滑展望未来,由于市场担心伊朗在与六国就核问题达成协议后,原油供应量可能会上升,因此自2015年6月下旬以来油价大跌,我们预计中石化3季度盈利将大幅下滑。6月至今发改委已经连续五次下调国内汽柴油价格,降价幅度分别达到12%和14%。

中石化炼油业务中超过80%的原油是进口的,主要通过海路。从下订单到原油用于加工,周期大约在6-8周,而发改委每10个工作日对成品油调价一次。

物流的滞后性将导致炼油毛利暂时下降。

在低油价的大环境中,将重点放在非油业务、化工和物流面对当前低油价的大环境,中石化将重点放在发展非油业务和化工业务(大宗和特种产品),以此来推动未来增长。此外,公司还将更加关注包括石油码头、仓储和管道在内的物流业务,从而节约物流成本。

调整预测、目标价和评级我们将H股2015-17年盈利预测上调45-58%,A股上调35-45%,主要反映2015年2季度盈利好于预期。此外,中石化计划以8.54亿人民币的价格将一家建筑公司出售给母公司,因此我们在2015年预测中加入了2.61亿人民币的一次性剥离资产的利润。虽然我们预计3季度盈利将环比大幅减少,但同时也认为这只是暂时的。正常情况下,公司炼油分部单月经营利润应该能达到50亿人民币。

我们将H股目标价从6.33港币下调至6.21港币,主要是基于近期人民币贬值的影响。目标价依然基于1倍2015年预期市净率,为2012年3月底以来交易区间的平均水平。鉴于近期股价低迷提供了一定上涨空间,将H股评级从持有上调至买入。

A股方面,我们将目标价从6.99人民币下调至6.92人民币。仍根据公司三个月平均A-H溢价来设定目标价,过去两周以来该溢价已由38%缩小至35%。维持A股买入评级不变。