五粮液:价不顺则增长困,关注国企改革效果

上半年仍在困境当中:公司上半年实现营业收入112.15亿元,同比下滑3.83%;实现归属于上市公司股东净利润32.98亿元,同比下滑17.60%。上半年综合毛利率70.18%,同比下降5.52个百分点,其中白酒毛利率73.75%,同比下降4.02个百分点,主要系2014年2季度后期开始调整了五粮液出厂价影响(向下调整五粮液出厂价至609元),以及原辅料价格上涨影响(贵州茅台等公司也存在这一共性问题)。大部分酒厂今年行业复苏背景下报表持续修复,公司上半年仍旧收入下滑,表明公司上半年仍在困境当中,核心产品五粮液没有实现顺价是根源,这背后是价格战略和渠道经营模式都存在问题。

现金流好转,调高出厂价是险招:此前现金流问题一大主要原因是公司减轻经销商资金压力,应收票据余额大增,去年3季度以来应收票据余额基本稳定。上半年现金流同利润表匹配度增强,较去年下半年有明显好转。在名义出厂价609元,实际一批价580元一线情况下,公司8月传出调高出厂价50元的消息,我们认为这一调价主要诉求是希望在中秋传统节庆旺季临近情况下通过最前端提价方式,助推经销商提振一批价和终端表现,我们认为这既有渠道库存已经较低的原因,也有对旺季需求乐观的原因,但效果有待观察,因为终端供需格局已经有章可循,提价同经销商期望有落差,能否提振经销商信心将取决于旺季表现,如果执行不畅,再走回头路将十分可惜。

公司混改推进较快,关注激励效果:公司公告拟筹划以非公开发行股票方式实施员工持股等,公司激励机制上一台阶可期。我们认为这隐含着业绩改善的弹性,原因是公司包括决策、执行方面的现实问题都可能因激励推行而得到改善。这在公司品牌积淀深厚,品牌力强大的基础上能够呈现出一定爆发性。

投资建议:我们谨慎预计公司2015年-16年的每股收益分别为1.51元、1.63元,维持增持-A 投资评级,6个月目标价29.50元。

风险提示:迟迟不能顺价导致错失行业复苏抢占市场的良机。