贵州茅台:系列酒销售下滑导致业绩低于预期,高端产品依然稳定

与预测不一致的方面

贵州茅台公布了2015年上半年业绩,收入/净利润同比增长10%/9%。2015年二季度收入/净利润同比增长5%/0%,低于一季度的15%/8%,不及我们的预期。

投资影响

主要积极因素:(1) 高端产品(茅台)收入/主营业务成本上半年同比增长11.5%/21.7%。我们认为销售均价因产品结构改变而下滑了3%,因此预计2015年上半年销量同比增长了15%。高端产品销售的稳步增长符合我们的预期。(2)2015年上半年资本开支为人民币12.7亿元,同比下滑55%,仅占全年计划的25%。总产量同比下滑了32%。我们认为公司正在放缓产能扩张以期改善未来的供需状况。主要不利因素:(1) 中低端产品(系列酒)收入/主营业务成本上半年同比下降22%/增长4%,毛利率为52%,较2014年上半年低12个百分点。系列酒销售的大幅下滑远低于管理层的年度计划(同比增长150%)以及我们的预期,并且是2015年二季度盈利的主要拖累因素。我们认为系列酒改革要取得效果尚需时日。(2) 2015年上半年来自产品销售的总现金同比上升21%,而一季度同比上升42%。二季度经销商预付款因此基本持平,表明实际销量环比放缓。但截至6月末的预收款同比上升329%至人民币233.6亿元,因此2015年三季度的收入应该较高。我们将2015-2017年每股盈利预测下调4%/4%/5%以反映系列酒收入、利润率下滑,并相应将12个月目标价格(仍基于1倍的PEG)下调4%至人民币228元。该股当前股价对应12倍的2016年预期市盈率,低于白酒行业15倍的平均水平。维持强力买入。主要风险:行业复苏慢于预期。