福耀玻璃;业绩符合预期,收入增速明年有望回升

福耀玻璃2015年上半年净利润12亿人民币,同比增长16.0%,符合我们预测的15-20%的盈利增长区间。受到国内汽车销量自4月开始走低的影响,加上卢布和日元对人民币贬值,上半年收入同比增速放缓至6.6%。盈利增长好于收入表现,主要原因是:1)得益于原材料成本下降以及产品组合改善,毛利率同比继续上行;以及2)有效税率大幅降低,部分抵消了管理费用和研发投入的增加。展望未来,我们认为中国汽车市场可能仍然面临增速的不确定性,但我们认为下半年如果天然气价格下降且人民币对美元贬值,公司将从中受益。与此同时,随着美国工厂的开工运营,我们预计2016年海外市场收入增速有望回升。鉴于福耀在全球汽车玻璃行业拥有强大竞争力较高的股息收益率,维持买入评级。

支撑评级的要点

收入。按地区来分析公司主营业务,2015年上半年国内收入同比增长6.3%,海外收入同比增长5.7%。尽管国内汽车产量同比增速在上半年降至2.6%,但福耀在国内的收入表现持续好于行业水平,主要原因是市场份额进一步上升(预计公司国内汽车玻璃上半年销量同比增长4%),以及高附加值的功能玻璃的贡献比例的持续提升,推高了平均售价。海外市场方面,由于海外收入中大约有20%是以非美元货币计价,因此欧元/卢布/日元对人民币贬值拖累了整体收入。

毛利率。15年上半年整体毛利率为41.8%,同比上升0.5个百分点,主要原因是PVB膜的采购成本下降同时浮法玻璃的自给率提高。此外,产品组合也向着具备附加值的汽车玻璃进行升级,也有利于毛利率的上升。

费用。上半年销售管理及行政费用比率为20.5%,同比上升1.1个百分点,主要原因是研发投入以及美国工厂的投产运营支出增大。特别要指出,上半年研发费用与营业收入的比例进一步提高至4.5%,高于全球其他同业,这也说明福耀的战略重点在于成为行业技术领导者。另一方面,出于部分子公司的税收优惠,上半年实际税率降至7.6%,税费同比大幅减少58.3%。预计从15年下半年起,实际税率将恢复至15-16%的正常水平。

从人民币贬值中受益。我们认为福耀玻璃将受益于人民币对美元贬值,主要体现在两方面:一是公司大约80%的海外收入是以美元计价。二是截至目前公司拥有大约10亿美金的净资产敞口,因此能够从报表折算中录得汇兑收益。也就是说,如果人民币对美元贬值5%,则公司能够确认大约3亿美元的汇兑收益。

估值

我们将2015-17年盈利预测下调5-8%,分别降至1.02/1.16/1.35人民币,以反映国内收入增速下滑以及销售管理及行政费用的上升。目前我们的盈利预测并未考虑因人民币对美元贬值而确认的汇兑收益。

我们将目标价为调至18.20港币(H股)和15.00人民币(A股),均对应13倍2016年预期市盈率。