常山药业:主营业务增长明显,新药研发获突破

事件:2015年上半年公司实现营业收入、扣非后净利润分别为4.2亿元、5363万元,同比增长分别为18.6%、1.9%。2015Q2公司营业收入、扣非后净利润分别为2.2亿元、3251万元,同比增长分别为26.3%、5.6%。

低分子肝素钙注射剂增长强劲,原料药受国际价格波动影响较大。2015年上半年营业收入增速为18.6%,优于去年同期水平,主要得益于二季度收入快速增长,同比增幅26%。主要原因如下:1)核心产品低分子肝素钙注射剂高速增长,上半年实现销量同比增长23%,营收3.1亿元,同比增长28.1%,是公司利润主要来源,毛利率同比增长1个点,达到81.4%;2)受国际肝素钠原料药价格大幅下滑31.1%的影响,公司通过加大出口量来弥补业绩下滑,最终在原料药销量增长24%的情况下业绩同比下滑15.1%,毛利率也下降了7.4%,一定程度上拖累了上半年整体业绩;3)传统原料药领域业绩占比依旧较小,上半年实现销售额3800万元,同比增长37%,由于产品缺乏特色,市场竞争激烈,受药品降价影响,毛利率下降6.7%。

核心产品推广力度加强,重磅新药研发获突破。1)由于公司低分子肝素钙注射剂产品市场竞争对手少、先发优势明显且拥有单独定价权,市场份额仅次于原研厂商GSK,因此该产品的营业成本增速远低于营收18.6%的增速,仅为10%;受公司加强对低分子肝素钙注射剂产品市场推广力度的影响,上半年销售费用增长38%;受上半年短期借款的增加,公司财务费用增长了49%,短期借款增加主要是用互补充公司现金流不足。2)为改变产品线单一的现状,公司加大了对新药研发的力度,并且获得了相关突破。枸橼酸西地那非原料药已经从江苏子公司转往总部生产,目前子公司片制剂车间已建完;同时,子公司向国家食品药品监督管理局申报的枸橼酸西地那非片补充申请事项资料已获得受理,今年下半年有望申请现场核查,届时公司有望继白云山之后成为国内第二个推出国产“伟哥”的公司,分享国内数十亿元性功能障碍药物市场。除了“伟哥”之外,公司重磅产品艾本那肽获得临床批件,该产品是公司唯一的1.1类新药,用于治疗2型糖尿病,市场潜力巨大,与此类似产品艾塞那肽及利拉鲁肽销售额均超过5亿美元,目前公司正在进行临床试验前期准备工作。

盈利预测及评级:从目前公司产品的市场竞争力情况分析,我们假设低分子肝素钙未来三年增速为30%、20%、20%,肝素钠原料药增速为-20%、-15%、-10%,其他产品增速为5%;由于今年7月提出股权激励计划,暂不考虑对公司股本的影响。我们预计2015-2017年EPS为0.32元、0.39元、0.48元,对应PE分别为52X、42X、34X。我们认为公司核心产品低分子肝素钙市场竞争力强、进口替代效果明显,未来国产“伟哥”的上市能对产品线进行有效补充,维持“买入”评级。

风险提示:低分子肝素钙招标或受阻;肝素钠原料药价格或持续下滑。