中信银行:资产质量尚待观察

15年上半年,中信银行的归母净利润同比增长2.5%至225亿人民币,比我们预测高1%,主要是因为非利息收入较高及经营费用较低。不良贷款率环比降低,可能有部分投资者考虑是否看到了资产质量好转的曙光。但是,我们依然保持先前的观点,即在经济增长持续放缓的周期中判断资产质量好转为时过早。资产质量数据超预期可能是因为核销较高。我们依然对未来12个月的资产质量持谨慎观点。考虑到经济和股市低迷,我们下调了目标价,重申持有评级。

支撑评级的要点

15年2季度,中信银行的净息差从1季度的2.28%扩大至2.32%,主要是因为银行间资金成本降低及应收账款类投资收益率提高。贷款收益率因定价优势依然保持在相对较高的水平,但是我们认为净息差难以持续提高,因为随着利率自由化进一步推进,降息和存款成本上升会导致净息差下滑。

15年2季度不良贷款率从1季度的1.35%降至1.32%,而不良贷款余额环比上升0.8%。这一数据可能会令一些投资者盼望未来不良贷款增长率开始下降。但是我们认为现在判断新不良贷款形成率出现拐点为时尚早。

首先,我们估算15年上半年新不良贷款形成率从2014年的1.8%上升至2.13%。当前不良贷款余额基于213亿人民币的不良贷款拨回和转移,这相当于2014年全年拨回的81%。第二,截至15年上半年末特别关注类贷款占贷款总额的3.92%,逾期贷款占3.59%。特别关注类和逾期类贷款占比较高说明在当前不景气的经济环境下,不良贷款余额可能进一步上升。

期内,贷款和存款分别同比增长8.9%和0.9%。总资产增速从12%降至5.8%。我们注意到应收账款类投资保持强劲增长。由于预期证券资产类相关资产随股市低迷而缩水,我们预测总资产增速将持续下滑。

手续费收入增长40%,高于15年1季度的32%。理财业务收入和代理收入是主要的增长动力。我们认为大部分代理收入都来自于基金销售,部分理财产品也与股票市场相关,因此3季度手续费收入可能下滑。

评级面临的主要风险

中国经济增长大幅放缓;股市大跌。

估值

中信银行H股和A股分别对应0.65倍和1.14倍2015年预期市净率。考虑到股市和经济增长低迷,我们下调了目标价。我们认为H股估值相对较低,更具吸引力。