东风集团股份:标致雪铁龙及其合资公司,15年上半年盈利好于预期

东风汽车集团(0489.HK/港币8.90,持有)昨晚公告了标致雪铁龙(UG.FP/欧元18.86,未有评级)中期业绩中与东风汽车集团相关的财务数据。

目前东风汽车与标致雪铁龙设立有两家合资公司,持股比例均为50:50。其中一家是神龙汽车(DPCA),由双方共同控制,因而按双方的共同控制实体入账。这家公司在中国生产东风标志和东风雪铁龙两个品牌车型,以及风神自主品牌的部分车型。另一家合资公司是东风标致雪铁龙销售公司(DPCS),成立于去年4季度,由东方汽车集团控制且并表;它主要负责在中国境内销售和营销由东风标致雪铁龙汽车公司生产的所有车型。此外,14年上半年集团以8亿欧元的作价收购了标致雪铁龙14.1%的权益。因此,标致雪铁龙作为东风汽车集团的联营公司入账(因为集团是标致雪铁龙三家主要股东之一,因此对标致雪铁龙有重要影响力)。

标致雪铁龙中报分析

根据标致雪铁龙公布的财务业绩,无论是标致雪铁龙在中国的合资公司还是标致雪铁龙本身上半年盈利表现都好于预期。

在中国的两家合资公司

由于销量同比上升3.4%,15年上半年神龙汽车公司和销售公司合计总收入同比增长4.4%至350亿人民币,净利润同比增长47.1%至27.3亿人民币,好于预期。上半年经营利润率同比上升2.0个百分点至9.1%、净利润上升2.3个百分点至7.8%。我们认为在上半年车市整体环境不理想的情况下,神龙汽车盈利改善可能有以下几个原因:

1)由于SUV比重上升,产品组合改善。SUV的利润率高于同一个平台上生产的轿车。得益于2013年后推出的3款SUV车型(标志3008/2008和雪铁龙C3-XR),SUV销量占到15年上半年标致雪铁龙中国总销量的25%,而14年上半年占比为13%。

2)有效的成本控制。生产/采购成本以及销售、管理和一般性费用都得到有效控制,这也是标致雪铁龙总体扭亏快于预期的重要原因。

3)欧元对人民币贬值。我们认为尽管标致雪铁龙在中国的零部件本地化率高于豪车品牌,但公司仍有部分零部件从欧洲进口,故存在欧元净敞口,因而会受益于自14年下半年以来的欧元贬值。

盈利预测

目前,我们维持2015-16年每股盈利预测1.29和1.41人民币。当前股价相当于5.5倍2015年预期市盈率,低于7倍市盈率的历史平均水平,主要是由于自15年2季度以来汽车行业景气度下行(下行程度目前仍存在不确定性),同时近期港股市场波动性加大。我们认为东风汽车集团和汽车行业整体估值修复主要还取决于行业整体需求回暖,而这可能仍需要一段时间观察。因此,我们暂时维持对该股的持有评级。