中冠A:神州长城借壳获批文,民营海外装饰龙头扬帆启航

神州长城借壳已获证监会批文。公司已于2015年7月27日收到中国证监会《关于核准深圳中冠纺织印染股份有限公司重大资产重组及向陈略等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》。本次交易完成后,上市公司总股本增至4.47亿股,一致行动人合计持有37.56%股权,实际控制人为何略。神州长城是一家集装饰装修、机电设备安装、幕墙和设计施工于一体的大型建筑装饰企业,2013年列“中国建筑装饰百强企业”第8名。2014年实现营业收入/归母净利润27.55/1.87亿元,YOY+35.4%/+80.6%,公司承诺2015-17年净利润不低于3.46/4.39/5.38亿元,CAGR达42%;截至2015/7/27收盘价,假设借壳完成后市值对应15-17年PE分别为35/23/19倍。

高端公装市场门槛较高,海外市场空间约是国内市场2.3倍。五星级酒店、文化场馆、高端写字楼等领域属于装饰高端市场,中小型装饰公司短期内无法切入上述领域,属于公司等一流装饰梯队直接面对的目标市场,具有较高的进入门槛。在国内装饰增速放缓的背景下,海外市场将成为公司主要增长点,根据我们的测算,“一带一路”沿线64个国家建筑装饰行业总产值达1.17万亿美元,约是中国装饰行业产值的2.3倍。

海外业务处于爆发增长期,高额在手订单已完全锁定未来三年预测收入;国内市场去房地产化,聚焦光伏及医院等新兴市场。公司海外建筑装饰市场具有利润率高(毛利率20%以上),回款状况好的特点。2014年公司海外业务收入达2.24亿元,YOY+861.52%;毛利率24.74%,显著高于国内项目。公司于2009年开始布局海外市场,具有较大的先发优势、运营模式优势和信息化优势,近年来海外业务已成爆发增长态势。

2014年公司已签约或待签海外合同金额达72.8亿元;2015Q1新签合同额67.3亿元,目前在建项目未完工合同金额83.6亿元。在施项目对15-17年海外收入的覆盖率超过180%。立足东南亚、南亚、北非、中东优势市场,择机开拓欧美成熟市场。

上市后品牌及资金实力显著增强,资本运作推动公司跨越式发展。(1)上市后品牌影响力扩大将助公司吸引更多优质客户、承接更多大型项目;资金实力增强有利于公司加速扩大业务规模。(2)鉴于本次资产重组融资规模有限,配套融资规模由6.1亿元调减至2.55亿元,我们判断公司未来有较大概率开启再融资及外延扩张。(3)公司目前尚存6900万股B股,鉴于目前公司A、B股存在较大价差,重组完成后存在较大的资本运作预期。

风险提示:宏观经济波动风险、海外业务扩张风险等。

盈利预测与估值:我们预测公司15-17年EPS0.90/1.34/1.65元。综合考虑行业估值及公司高成长性,我们认为可给予公司16年30-35倍PE,合理估值区间40-47元,维持“推荐”评级。