海能达:投资确定性加强,明年业绩有较大弹性

投资建议:公司公布了三季报,业绩低于预期,工商业需求下降及管理及销售费用上升是主要原因。中期而言无论对海外还是国内我们看好公司的竞争力。短期而言,2013年我们认为公司的优势行业-公安集群网的投资确定性在增强,公司的业绩在2013年将具备较大弹性。我们维持公司“推荐”评级,2012-2014年EPS分别为0.23元、0.75元及0.89元,对应PE为64x、20x及16x。

要点:公司前三季度营收7.08亿,YoY-15.4%,毛利率为50.66%,同比大幅提升6.3个百分点。管理费用及销售费用分别同比增长37.2%和39.0%。归属于母公司股东的净利润为640.1万,YoY-89.4%,基本每股收益为0.02元。应收账款占营收比为94.4%,比去年上升31.5个百分点,经营活动产生的现金流量净额为-1.13亿,去年同期为-1.64亿。其中2012年三季度公司实现营收2.52亿元,YoY-5.6%,归属于上市公司股东净利润1608万元,YoY-60.0%。工商业需求下降及各项费用上升导致公司业绩不及预期:剔除赛格地铁项目去年集中验收造成的影响(约9018万),公司2012年前三季度业绩不及预期主要是受宏观经济放缓使得工商业需求下降(预计减少1亿以上收入)及公安集群网模转数的影响(预计影响收入在5000万以内)。另外PMR的并表也使得公司管理和销售费用大幅上升,比去年同期增加了1.05亿。

中期而言,我们继续看好公司所处行业及竞争力:公司所面对客户多为军、警、地铁、机场等政府或公用事业单位。这类单位对产品价格不敏感,对可靠性有高诉求。公司优势对外是成本,对内是技术及模拟网份额储备。2013-2014年公安数字集群网络投资确定性加强,公司有30%以上公安模拟集群网份额作保障,只要报价不太过离谱,应能有不错斩获。相比公安集群网,我们认为公司更大的空间是在海外市场。从长期来看需要担心的是在集群网络宽带化大趋势下,大型公网设备商对集群网络客户的渗透。

短期而言,我们对公司明年业绩判断如下:数字集群系统销售预计受公安集群模转数影响大幅提升:公安部目前已经正式向各省厅发文部署十二五期间的PDT建设规模及进展。按照目前获得信息来看十二五期间将有150个城市的公安口进行PDT建设,2013-2015年建设城市数量分别为40个、50个和50个,总体投资为100亿。不考虑数字同播系统投资的话我们测算2013-2015年公安将分别投资约21.3亿、26.4亿和26.4亿进行PDT建设。我们认为公司凭借公安模拟网份额、PDT网络建网经验(目前还未看见有别的竞争者中标PDT网络)及较强的综合技术实力应能获得1/3的市场,而公司2012年向公安销售数字系统预计仅在几千万量级,2013年公司对公安口数字集群系统销售预计将出现成倍增长。毛利率方面将靠拢数字终端的水平。另外子公司PMR除去2008/2009年度收入在1亿人民币左右,其余年度均完成约2亿的收入,我们认为随着公司对PMR的整合完成,将利用自有7个海外办事处进行推广,PMR销售将有望回到2亿人民币/年,从而冲抵其高昂的人力成本。目前TETRA生产部分仍由PMR原母公司完成,预计2013年上半年交由国内生产,届时公司有望在TETRA上面实现盈利。受欧债危机影响,公司DMR终端在海外热销,预计将持续:截止今年三季度,摩托罗拉solution在企业方面的营收小幅下降5.5%,但Non-GAAP营业利润下滑27.3%。受欧债危机影响,企业客户对集群产品价格有一定诉求。在产品性能过关的前提下,公司DMR终端靠价格优势攻入海外市场。公司DMR竞争者主要是摩托罗拉、大吉等海外厂商。截止到今年9月公司已完成与摩托、大吉及SELEX的DMR互操作性(IOP)流程。获得DMRIOP证书的产品都经过严格测试,证书中所列功能可互操作。并且此举表明用户可以选择所有通过互操作公司的终端而不用担心不同厂家产品之间的兼容问题。海能达是唯一一个通过IOP的国内厂家(2012年10月DMR网站查得)。正是由于公司产品性能堪比海外竞争者,而成本又有一定优势所以得以在此时间点拓展海外客户。我们预计随着海外客户的增多,海外市场对公司品牌的认知将有助于公司市场开拓。公司预计2012年DMR终端销售-4个亿,我们认为2013年有望保持甚至提升。模拟系统预计受公安模转数影响将继续大幅下滑:受公安集群网模转数影响,2012年公司模拟系统产品仅有少量补点及视频系统销售,我们认为随着公安及其他部门对数字集群采购的倾斜,该部分还会有较大幅度下滑。

模拟终端部分预计受宏观经济影响将持续下滑:今年由于受到宏观经济下滑尤其是房地产宏观调控影响,公司的模拟终端销量有约20%幅度的下滑。从现在来看房地产调控无放松的迹象,我们预计2013年下滑趋势将持续。综合而言,无论对海外还是国内,我们中期看好公司的竞争力。短期而言,我们认为公司的优势行业-公安集群网的投资确定性在增强,公司的业绩在年具备较大弹性。相对2012年业绩,公司目前股价处于高位,其中也包含了市场对2013年公司业绩的高期待。我们认为公司股价如果因2012年业绩不及预期出现大幅下挫则是较好的加仓时机。我们维持公司“推荐”评级。风险提示:公安集群投资延后,模拟终端下滑超过20%,TETRA国内生产晚于预期,大型公网设备商进军专网市场。