工商银行:业绩平稳,与时俱进展现综合实力

投资要点。

事项:工商银行公布15年一季报。2015年一季度净利润同比增1.4%,符合我们预期。总资产21.4万亿元(+8.4%,YoY/+3.8%,QoQ),其中贷款+9.2%YoY/+2.7%QoQ;存款+4.5%YoY/+1.9%QoQ。营业收入同比增5.7%,利息收入同比增8.2%,净息差2.6%(同比持平),手续费收入同比下降1.3%。

成本收入比23.0%(-0.9pctYoY)。不良贷款率1.29%,环比上升16bps。拨贷比2.33%(-1bps,QoQ),拨备覆盖率180%(-26pctQoQ)。公司核心一级资本充足率11.92%(+32bpsQoQ),资本充足率14.41%(-12bpsQoQ)。

平安观点。

资产负债平稳增长,息差同比持平,手续费收入不佳。

一季度工行在存贷款和同业资产负债方面获得平稳增长,贷款增速强于存款增速。其中,贷款收益率受两次降息的影响下降17BP至5.4%,存款成本受上浮空间打开及定期化趋势影响上升2BP至2.06%,好在债券配置把握时势,投资收益率上升7BP至4%。净息差虽相比2014年下降6个BP至2.6%,但与去年同期持平,使得利息收入同比获得8.2%的稳定增速。然而,手续费收入同比不升反降,受到国务院窗口指导的影响较大,拖累营业收入增速下降至5.7%。

展望全年,在良好的客户基础之上,我们预计工行仍能延续资产负债稳定增长的局面,但净息差受降息和利率市场化影响同比下降不可避免。据工行管理层披露,两次降息和存款利率上浮静态将影响净息差12BP。考虑到债券收益率的上升、降准和大类资产配置的变化,我们判断实际净息差同比收窄幅度将小于静态测算,幅度为10BP左右。同时,手续费收入同比增速预计在年中止跌企稳,支持营业收入实现6%左右的增速水平。

资产质量承压,核销及处置力度加大,拨备计提压力不减。

一季末工行不良率环比年初上升16bps至1.29%,加回核销后的单季年化不良生成率1.32%,较14年4季度环比上升32bps。当期清收处置不良贷款307亿元,其中核销151亿元,核销数额较去年同期几近翻倍。一季度工行计提拨备207亿元,较去年同期上升51%,是导致拨备前利润从7.6%降至净利润1.4%的主要原因。经济下滑将继续对包括工行在内的商业银行的资产质量产生负面影响,力求不良生成率的稳定和不良率处于可控范围将是工行全年的目标。以年初董事会下达的1.45%的不良率计算,不良率尚有16bps的可上升空间。从这个角度判断,未来工行在资产核销处置方面的力度不会减小。而为了能使拨贷比和拨备覆盖率达到合适的指标,拨备计提力度亦不会下降。

与时俱进展现综合实力,维持“推荐”评级。

我们维持工行2015/16年净利润增速1.3%/5.5%的判断,目前股价对应15年股息率为4.7%,对应15年7.1XPE和1.15XPB。公司目前资本金充实,受益于一带一路的国际化战略,积极布局互联网金融,具备金融综合化方面的实力,维持“推荐”评级。