国祯环保:小市值,高弹性

业绩小幅下滑:2014年实现营业收入10.2亿元,同比上升60.2%,实现归属于母公司所有者净利润5200万元,同比下降9.9%,实现基本每股收益0.69元,其中第四季度实现营业收入3.0亿元,同比上升46.5%,实现归属于母公司所有者净利润968万元,同比下降39.8%。拟每10股转增20股,每10股派息1.2元(含税)。

净利润增速不达收入增速:营业收入大幅增加的主要原因在于环境工程EPC同比增加3.45亿元,上升202.6%(巢湖DBO项目贡献收入3.35亿元),但由于巢湖项目更多在于战略储备,盈利能力相对较弱,公司上半年EPC项目毛利率仅为9.1%,同比下降9.6个百分点,是业绩增速不达收入增速的主要原因。

除此之外,应收账款坏账损失同比增加581万元,受部分子公司所得税优惠政策影响,所得税同比增加593万元也是影响盈利的部分原因。需要注意到的是,公司上半年财务费用达9416万元,同比增加380万元,财务压力未有明显好转。

非公开发行将减轻财务压力:拟非公开发行不超过1200万股,非公开发行募集资金扣除发行费用后不超过5亿元,全部用互补充生活污水处理投资运营项目配套资金和偿还银行贷款,待方案实施后,财务压力将有望得到缓解。

PPP大环境下小市值高弹性的环保水工程企业:(1)是我国生活污水处理行业市场化过程中最早提供“一站式六维服务”综合解决方案的专业公司之一,已经形成生活污水处理全寿命周期的完整产业链,并向水环境综合服务提供商转变。(2)产品更加节能高效,成本优势明显,在二、三线及以下城市中小规模生活污水处理领域处于领先地位,运营数量和规模均居市场前列。(3)目前架构已经完成(设计+投融资+7大事业部),成立投资公司加大业务布局(年报提出将通过并购重组、PPP、BT等方式进一步提升主业的产值规模和盈利能力)。(4)随着国家对水环境的要求逐渐转变为流域治理和新环保法的执行,拥有强技术实力和综合解决方案的企业有望胜出,公司竞争优势明显。

投资建议:公司历史上业绩增速放缓的主要原因在于资金不足带来的订单承接压力和财务费用压力,随着上市后融资渠道的增加,问题将有望解决(年报提出借助资本市场力量,择机采用股份增发、债务性融资工具、并购基金、产业基金等方式)。在PPP大背景下,看好行业订单的释放,暂不考虑增发事宜,预计公司2015年-2017年EPS为1.02元、1.55元和2.13元,对应PE为60.6倍、40.0倍和29.1倍,“买入-A”投资评级,6个月目标价90元。

风险提示:应收账款风险、项目进展不达预期风险等;