泸州老窖:15年见底回升预期加大,业绩弹性驱动估值提升

1.事件

泸州老窖发布2014 年年度报告。同时拟向全体股东每10 股派发现金红利8 元(含税)。

2.我们的分析与判断

(一)公司2014 年业绩大概率已见底公司2014 年第四季度现首次单季亏损。2014 年,公司实现销售收入53.53 亿元,同比下降48.68%;归属上市公司股东净利润8.8 亿元,同比下降74.41%;EPS 为0.63 元。其中,四季度单季实现销售收入5.8 亿元,同比下降74.52%;归属上市公司股东净利润亏损3.67 亿元,为行业调整来的首次单季度亏损。我们认为,因行业深度调整导致产品价格带下移,承压下的公司于去年7 月下调国窖1573 价格至560 元(计划外为620 元),并对2012、13 年库存进行回购补贴,更于9 月份停止发货,以表明其彻底清库存保价格的决心,最终2014 年全年国窖1573 完成销售额约9 亿元左右(按800 吨左右销量计算)。而随着15 年一季度产品销售显著超市场预期,虽淡季销售仍有压力,但业绩继续下行的风险已大幅降低。我们预计,2014 年公司业绩已见底,2015 年拐点凸显。

2014 年,公司各档次产品均出现不同程度下滑。其中,高档酒实现销售收入8.98 亿元(yoy-68.79%),占收入比重降至17%;中档酒实现销售收入5.86 亿元(yoy-81.77%);以及低档酒实现销售收入35.22 亿元(yoy-13.10%),中低档酒已占销售收入近八成。我们认为,考虑到高档产品降价后,公司对中端酒在市场价格带下移时需做出有效应对。因此,公司14 年对中档产品进行了销售团队体制调整,为增强中档产品渠道动力及理顺市场价格,引导商家成立了特曲公司和窖龄酒公司,导致发货受到了一定影响。预计15年窖龄仍需调整,但是,随着特曲的一批价提升至130 元左右,渠道重塑已基本完成,15 年将有望快速恢复增长。

此外,2014 年公司的毛利率进一步下滑至47.61%,同比上年下降了9 个百分点;净利率同比则几近腰斩,为18.23%(yoy-15.68PCT.)。期间费用率比上年同期大幅提升8.84%,其中,销售费用率10.82%(yoy+4.3 PCT.);管理费用率8.7%(yoy+4.74 PCT.);财务费用为-9095 万元,较去年同期增加6577.5 万元。

(二)看好15 年业绩修复弹性空间

我们认为,2014 年是公司理顺产品价格体系、市场和业绩同步见底的一年。由于公司对本轮调整的严峻性估计不足,在部分应对措施上出现失误,加之企业管理体系滞后于公司的发展,在需要企业快速、合理应对市场和环境变化的时候,未能适应新形势的要求,导致公司受本轮调整的影响大并集中体现在了2014 年度。然而,随着挺价导致的库存危机、内部管理不善导致的存款丢失以及营销模式的效率不足等问题的逐一解除,我们认为,2014 年公司已基本实现利空出尽,未来请投资者密切关注业绩修复后的弹性空间。

3.投资建议

我们看好未来2-3 年公司业绩恢复性增长带来高弹性空间。保守估计,若2015 年国窖1573 可销售千吨以上,给予公司2015/16 年EPS 为0.85/0.98 元,对应PE 为30/26 倍,上调至“推荐”评级。