山西汾酒:4Q14营收止跌回升,多管齐下15年蓄势待发

事项:

山西汾酒公布2014年报。2014年实现营收39.2亿元,同比降35.7%,净利3.6亿元,同比降63.0%,EPS0.41元。4Q14营收同比增15.9%,净利亏损幅度收窄,EPS-0.05元。净利位于前期业绩预告区间的下限,营收、净利略低于我们的预期。2014年度公司不进行利润分配。

平安观点:

2014年收入下滑35.7%,估计在上市公司中排名较为靠后,中高档酒大幅下滑,省内降幅超过省外,其中4Q14营收止跌回升,同比增16%。(1)估计2014年中高档酒总体收入下滑40-50%,面向大众消费的玻汾增长30-40%,总体销量同比基本持平,产品结构降级明显。(2)2014年省外收入降幅超过省内,省外、省内收入分别下滑39%、30%。由于地处山西,一方面需求受煤炭经济下滑的影响,山西省煤炭开采和洗选业14年利润同比下降91%,另一方面欠发达地区白酒消费受整风运动的影响大于沿海区,因此14年山西市场需求萎缩幅度较大。(3)4Q14收入恢复增长,主要由于上年同期基数低,且渠道库存前期已经大幅下降。

2014年净利下滑63%,降幅超过收入。一方面产品结构降级导致毛利率下降7.6pct,另一方面管理费用有刚性,管理费用率同比上升3.9pct。公司对销售费用投入做了一定控制,与营收同步下降。

改革、控货、新品多管齐下,15年蓄势待发。(1)15年营销改革正在继续推进,事业部体系可能给汾酒带来新的变化。(2)存在渠道收缩到扩张的机会,根据草根调研,2014年4月达到渠道库存的高峰期,因此2Q15开始可能出现较高的收入弹性。(3)15年推新品承接消费降级,能有效地承接各个价格带的消费降级,可能成为2015年新的增长点。

考虑到15年还处于费用高投入期,我们小幅下调15年净利预测5%,预计2015-2016年净利同比+25%、+36%,EPS为0.51、0.70元。15-16年收入预测存在持续上调的可能性,由于品牌价值十分突出,长期来看,若高管激励机制得以完善,未来成长的想象空间很大,维持“推荐”的评级。

风险提示:营销改革的效果低于我们的预期。