上海梅林:q4业绩骤降是题中应有之意,2015轻装上阵打造肉类

上海梅林公布2014 年年报,财报结果低于市场预期。2014 年公司实现销售收入105.91 亿元,同比增长2.35%;实现归属上市公司股东净利润1.33 亿元,同比下滑14.53%;对应2014 年EPS 为0.16 元,ROE 为6.31%。分红预案为每10 股派现金红利0.6 元,分红率42%。

前三季度业绩增长,但Q4 净利润同比下滑6 成,是题中应有之意,通过更加审慎的会计处理,将历史包袱彻底清理干净。Q4 单季毛利额由4000 万上升至4500 万,同比增长12%,但期间费用同比大幅增长4000 万元,使净利润率大幅下滑至0.21%。我们认为对Q4 业绩的大幅下滑是一次性的调整,无需过于恐慌,相反更加有助于新管理团队进行内部整合和理顺激励体系,在2015 年轻装上阵。

回顾 2014 年,屠宰业务受猪价影响下滑幅度较大,肉制品业务增长稳健,休闲食品、食品分销业务保持较快增长。由于2014 年猪价承压(均价同比去年下滑10.7%)和春节较晚等原因,公司收入受占比近一半的屠宰业务影响较大,爱森、苏食等屠宰子公司收入均出现下滑,但肉制品业务罐头深加工仍然了10%左右的稳健增长,军工路罐头改造项目也接近完成,产能限制明后两年将逐渐破除;公司另一大食品主业休闲食品业务保持较快增长,2014 年冠生园收入同比增长15.3%,超过20 亿元;公司食品分销业务受进口食品需求强劲影响,收入同比增长25%,达到25 亿元。就2014 年全年来看,公司收入增长虽然不算突出,但在2014 年整体消费低迷的情况下已实属不易。

我们自去年7 月份推荐以来,看好上海梅林的逻辑始终在于国企改革进程带来的效率提升,2015 年上海梅林国企改革迈出坚实一步,实际控制人光明集团旗下的牛肉猪肉相关资产将注入上市公司,意在打造中国肉类航母企业,同时新管理层值得期待。2015 年3 月27 日公司发布公告,拟注入实际控制人光明集团旗下的牛肉猪肉相关资产,资产注入后将使公司收入增厚30-40 亿元,品类上从猪肉进一步拓展至n 牛羊肉等各类肉制品,并完成了上下游一体化的布局,真正形成了大肉食板块,而养殖采取适度规模又控制了养殖风险。同时,原牛奶集团CEO 沈伟平出任上海梅林总裁,新管理层雄心勃勃,计划加强激励、整合渠道、并购强化产业链,我们预计2018 年收入达到250 亿,2021 年收入达到500 亿(具体请参见我们3月27 日深度报告《上海梅林_大股东注入相关资产,肉类航母扬帆启航》)。

资产注入完成后,预计2015-16 年收入为160 亿、195 亿元,按1-1.2 倍市销率计算,目标市值160-192亿元,对应目标价17-20.4 元,重申“买入”。上海梅林坐拥大量历史悠久、优质的品牌资产,目前ROE只有双汇的1/4,而净利率不到双汇的1/6,未来改善空间巨大。在国企改革进程的推动下,公司管理和盈利能力将持续改善。若不考虑资产注入预计2015-16 年销售收入122、145 亿元,略微下调盈利预测,预计2015-16 年对应EPS 分别为0.19、0.23 元。

风险提示:食品安全问题、注入进度不达预期