中国石化:油价暴跌导致单季亏损,将逐季改善

1.事件。

公司发布2014年年报,实现营收28259亿元,同比下降1.9%;实现归属于母公司股东净利润464.66亿元,同比下降29.7%,每股基本EPS 为0.398元、全面摊薄EPS 为0.393元;其中四季度单季亏损约0.04元;基本符合我们预期。全年股利每股人民币0.20元(含税),其中中期已派发股利每股人民币0.09元(含税)。

2.我们的分析与判断。

(一)、去年四季度油价暴跌,上游板块和巨大库存跌价损失导致单季度亏损。

受供需因素、美元升值因素和大国博弈政治因素等多方面因素影响,去年下半年特别是四季度国际原油价格暴跌,Brent 原油价格从110美元/桶暴跌到今年一季度的最低45美元/桶左右。受此影响,公司四季度上游板块盈利大幅缩水,单季EBIT 从近年来的140亿元左右大幅下滑到53亿。与此同时,炼油板块和销售板块承受巨大库存跌价损失;炼油板块单季EBIT 转为巨亏达130亿,销售板块单季EBIT 从近年来的80-90亿元大幅下滑到30亿元。化工板块则在相对低油价下的盈利有所修复,单季EBIT 约13亿,四季度吨乙烯EBIT 则上升到470元/吨。

(二)、今年业绩一季度继续筑底,后面有望逐季好转。

近期原油价格开始二次探底,波动较大。美国页岩油主流完全成本50美元左右,除了Eagle Ford 地区之外的页岩油已触及盈亏线;且页岩油企的普遍资产负债率较高,油价下跌对其投资能力影响巨大,资本开支一旦下来很快就影响产量供给。我们认为原油40美元/桶有很强的支撑,目前低油价很难长时间维持、有望在今年上半年见底,未来均衡油价将恢复到80美元以上。随着油价的见底回升,公司业绩在一季度将继续筑底,预计盈亏平衡左右,后面有望逐季度好转。

自2013年成品油定价新机制实行后,在原油价格相对平稳时,炼油经营状况已得到系统性改善;去年上半年国四汽油实行后,公司单桶炼油EBIT 能达到2美元/桶左右;下半年随着原油库存跌价影响,炼油单桶EBIT 大幅下滑,四季度单桶EBIT 亏损达4.8美元/桶。一旦原油价格回升,炼油受益油品质量升级,今年国四柴油实行后,公司单桶炼油EBIT 有望接近3美元/桶;销售板块也将修复到正常的盈利水平;而且油价回升,炼油板块和销售板块都将叠加可观的库存收益。

(三)、销售公司重组有助非油业务,也将助推公司着力改善上游短板。

销售公司以此次重组为契机,大力发展非油业务。公司定位销售公司未来向综合性服务商战略转变,非油业务将得到加速发展;国内非油业务发展才刚刚起步,欧美部分发达经济体的非油业务毛利已占到加油站业务的30-40%,未来增长潜力很大。 销售子公司截至2015年3月,25家投资者已经向销售公司缴纳了增资价款共计1,050.44亿元;完成重组后,将大大改观公司的负债结构,缓解公司上游油气投资的资本压力、着力改善上游短板。我们预计公司将继续加大力度发展页岩气,还将建设新疆到浙江、广东的300亿方煤制气管道以及配套煤制气。目前中石化页岩气开发在国内领先,重庆涪陵页岩气到2015年和2017年将分别建成50亿和100亿方产能。

3. 投资建议。

由于原油价格的大幅下跌,公司也下调了2015年的资本开支,同比下调约12%。目前公司每股净资产接近5.1元,不久销售公司重组实施完成后,增资资金届时全部计入资本公积,公司每股净资产将达到5.6元,今年底则到6元左右,对应目前PB 不到1.1倍,仍处于低估。我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.42元、0.50元和0.65元;维持“推荐”评级。