工商银行2014年报点评:净息差表现好于预期,E-ICBC布局互联网金融值得期待

投资要点

事项:工商银行发布2014年年报,14年实现净利润增速5%,符合我们预期。

2014年度总资产20.6万亿元,同比增8.9%/环比增2.3%。其中贷款+11.2%YoY/+1.6%QoQ;存款+5.5%YoY/+1.4%QoQ。营业收入同比增9.7%,净息差2.66%(+9bpsYoY),手续费收入同比增8.3%。成本收入比27.93%(-0.87YoY)。不良贷款率1.13%,环比三季度上升7bps。拨贷比2.34%(+4bps,QoQ),拨备覆盖率206.9%(-9.7pctQoQ)。核心资本充足率11.92%(+13bps,QoQ),资本充足率14.53%(+33bps,QoQ)。14年公司拟分红910亿元,分红率为33%。

平安观点:

业绩符合预期,净息差表现好于预期

公司2014年净利润增速5%,符合我们预期。其中全年净息差2.66%,较2013年同比上升了9个BP;我们按期初期末估算4季度虽然有降息的负面影响,但单季净息差与三季度相比仍有提升9个BP。对比来看,工行息差表现好于银行行业(银监会数据显示商业银行14年息差同比增加2bp)。利息收入的增速提升也对冲了手续费收入的疲软。随着两次降息叠加利率市场化影响,管理层预计将影响2015年息差下降12BP。我们认为工行通过信贷结构调整有望部分对冲相应负面影响。

客户存款增速继续回落,逐步转向金融资产管理

工行4季度末存款余额环比三季度增长1.4%,全年存款增速仅维持在5.5%的较低水平,明显低于贷款增速。其中,个人存款及活期存款全年均仅增长4%,是存款增速较低的主要原因。相比而言,我们发现工行理财产品余额在年底已接近2万亿规模,同比增速达到48%的历史较高水平。我们认为,这主要是工行从单纯经营表内存款逐步转向金融资产的综合管理符合整体行业的大势所趋,同时在利率市场化后期,拥有众多网点的大行的存款优势在逐步丧失。利率市场化进入最后阶段,一方面银行受到互联网等金融创新的冲击仍将依靠有吸引力的理财产品留住客户,一方面银行也需要考虑负债运用的综合效率而非一味追求增长。工行依托自身的IT技术优势,强势推出“E-ICBC”,利用银行在信用、数据以及客户基础优势以应对互联网的冲击。

资产质量压力不减,核销及处置力度加大导致拨贷比降幅明显

2014年末公司不良率1.13%,环比三季度上行了7个BP。虽然涨幅相对其他大行较小,但公司也在加快核销及转让,加回核销转出之后全年不良生成率0.7%,4季度单季年化不良生成率较3季度增加22bp。年末逾期贷款/不良贷款比例较去年末上升了26个百分点到169%,显示出资产质量的压力难言明显缓解。公司拨备覆盖率较3季度继续下降了10个百分点,拨贷比已回落到2.34%的水平。15年以拨备来对冲经营业绩下滑的空间将明显缩窄。

资本实力继续加强,维持“推荐”评级

我们调整工行2015/16年净利润增速到1.0%/5.4%,目前股价对应15年股息率为5.5%,对应15年6.0XPE和1.0XPB。公司在完成优先股资本补充之后进一步笃实了资本实力,具备长期持有价值,维持“推荐”评级。

风险提示:资产风险加速暴露,人民币国际化进度低于预期。