金地集团:毛利率低位回升,跟投制度助力成长

金地集团14年业绩平稳增长,毛利率低位小幅回升,表明11-12年降价项目结算已结算完毕,后续存在小幅回升趋势,但由于销售增速放缓导致预收账款下降,这将制约后续两年的结算弹性;销售方面,14年销售490亿元,同比增长9%,15年可售资源丰富,预计销售550亿元,同比增长12%;14年公司为了快周转转型进一步优化制度,并且15年将推出跟投制度,提升效率;此外,目前生命人寿和安邦已经位列第一、第二大股东,这将是推动公司提升管理效率平稳释放业绩的重要力量。鉴于公司预收账款下降的导致的后续结算乏力,我们将公司15-16年每股收益预期分别下调至0.94元和1.07元,但随着板块估值水平的提升,目标价上调至11.87元,相当于12.7倍15年市盈率和5%的NAV折让,维持谨慎买入评级。

支撑评级的要点。

净利润同比增长11%,毛利率低位小幅回升。14年营业收入456亿元,同比增长31%,净利润40亿元,同比增长11%,扣非后35亿元,同比增长61%,每股收益0.89元,扣非后0.78元,略高于我们预期;毛利率和净利率分别为28.9%和8.8%,分别提升2.0和下降1.6个百分点,其中14年公允增值8亿元VS.13年20亿元致使净利率略降,预计09-10年高地价、11-12年降价项目结算已结算完毕,后续毛利率将有所小幅回升;净资产收益率13.2%,提升0.1个百分点;每10股派1.3元。

14年销售490亿元、同增9%,预期15年销售550亿元、同增12%。14年销售金额490亿元,同比增长9%,符合我们的预期,其中4季度加大推盘和营销,实现销售205亿元,占比全年42%;从15年全年来看,公司可售货值将上升至1,100亿元,其中新增货值500亿元,在楼市成交逐步复苏的背景下,预计公司15年销售可达550亿元,同比增长12%;报告期末,预收账款182亿元,同比下降40%,仅锁定15年地产预期收入的43%,因而这将影响15-16年的结算收入增长乏力。

14年竣工增速快于结算表明未售现房较多,15年开、竣工速度放缓。

14年新开工460万平米,竣工534万平米,分别同比下降20%和增长60%,分别完成计划73%和147%,竣工增速大幅高于结算增速表明去年滚存下来的现房未售资源较多,有待今年进一步去化;13年拿地273万平米和153亿元,分别同下降64%和48%,后者占比当期销售31%,拿地谨慎,并拿地时点集中在上半年及11-12月;15年计划新开工459万平米、竣工439万平米,分别同比下降0.2%和18%。

14年优化制度、提升效率,15年将推出跟投制度。14年,在进一步提升经营能力的基础上,公司通过优化制度、加强产品创新、缩短开发周期、提高成本控制能力和工程质量,确保公司战略目标实现,15年公司将推出“有限合伙企业”模式的跟投机制,进一步提升效率。此外,金地商置定增融资18.2亿港元,成功引入优秀投资者;稳盛投资新增基金管理规模44.1亿元,较2013年增加25%;公司成功获取美国旧金山项目,迈出国际化第一步;物业管理集团明确了社区养老、社区教育、社区金融、不动产运营等创新增值业务的发展方向和模式。

评级面临的主要风险。

行业调控风险;销售不达预期风险。

估值。

鉴于公司预收账款下降的导致的后续结算乏力,我们将公司2015-16年每股收益预期分别由1.04元和1.30元下调至0.94元和1.07元,但随着板块估值水平的提升,目标价由10.37上调至11.87元,相当于12.7倍2015年市盈率和5%的NAV折让,维持谨慎买入评级。