保利地产:业绩符合预期,2015年开发建设放缓,但销售目标增速提高

与预测不一致的方面。

2014年净利润同比增长14%至人民币122亿元,符合高华预测(122亿元)以及公司于1月13日发布的业绩预告。要点:1) 四季度净利润率较三季度下降了1个百分点至 11.4%,原因在于土地成本上升(尽管对销售及管理费用的控制良好,四季度占合同销售额的2.6%,而2014年一至三季度占比为3.2%)。鉴于2014年销售均价普遍弱于2013年、作为公司业务重点的一二线城市的土地成本上升以及我们对2015年房价企稳但不会上涨的预测,我们预计2015-2016年公司利润率仍将疲弱。2) 考虑到库存压力(为公司2014年合同销售额的2倍,而万科估计为1.5倍),公司预计新开工面积将较2014年低15%。然而,鉴于2015年可售资源总共为人民币2200亿元,较2014年同比上升15%,公司仍预计2015年合同销售额将同比增长10%-20%。3) 我们估算,考虑到相对较低的开发建设目标、至多人民币100亿元的非公开发行(于同一日宣布,基于每股最低发行价格8.74元计算相当于现有股本增加11%),以及人民币400亿元的潜在新项目购置支出,我们估计2015年底公司的净负债率约为100%(2014年底为106%)。

投资影响。

在更新了保利地产的新购置项目后,我们将2015-17年每股盈利预测调整了-5%/+2%/+1%。相应地,我们将保利地产12个月目标价格从人民币 13.4元小幅下调了2%至13.1元,仍较2015年底预期净资产价值(11.4元)溢价15%,对应10.6倍的2015年预期市盈率。当前保利地产股价较2015年底预期净资产价值折让16%,对应7.9倍的2015年预期市盈率,而同业均值为折让22%和9.1倍。维持买入评级。风险:销售额/利润率弱于/强于预期。