张家界:2014年业绩低于预期,实际控制人变更蕴国企改革契机

张家界发布2014年度报告:2014年实现营业收入4.84亿元,同比下降3.26%;实现归属母公司净利润6,051万元,同比增加15.91%;实现扣非后净利润6,249万元,同比增长21.94%;实现每股收益0.19元,业绩低于预期。其中单4季度实现营业收入1.35亿元,同比下降0.06%,实现归属母公司净利润-439万元,体现为亏损状态(13年4季度盈利575万元);实现单季度每股收益-0.01元(13年4季度为0.02元)。我们将目标价格上调至10.60元。

支撑评级的要点

整体客流低预期,旅行社业务营收同比大幅下滑:2014年共实现营收4.84亿元,同比呈现下滑状态,降幅3.26%,其中单4季度营收1.345亿元,同比基本持平(2013年4季度1.346亿元)。营收下滑主要受到旅行社业务影响,2014年旅行社业务共实现营收1.9475亿元,同比下降28%。剔除旅行社业务后,公司2014年全年营收增长25%,主要受到杨家界索道2014年4月开始试营业产生营收2,263万元以及宝峰湖客流客单价双重增长(2014年客流56.2万人,+17.4%;客单价89.4元,同比增加5.6元)驱动。除去宝峰湖外,公司其他主要景区客流在2013年低基数下反弹力度低于预期(如图表1所示),导致公司整体营收低预期。

杨家界索道接待客流低于预期,2014年净亏损683.42万元:2014年4月开始营业的杨家界索道全年共接待游客33.93万人次,客单价66.7元/人,全年共实现营收2,263万元,净亏损683.42万元(主要是受折旧摊销以及新增开办费用所致);其中单4季度接待游客12.26万人次,实现营收838万元,客单价68.3元/人。预计2015年杨家界索道客单价与客流均存提升空间,开始贡献利润增量。

四季度淡季营收增长乏力,费用高企导致业绩显著低预期:2014年全年实现归属母公司净利润6,051万元,同比增加15.91%;实现每股收益0.19元。淡季背景下,公司单4季度营收1.345亿元,同比基本持平(2013年4季度1.346亿元),增长乏力。单4季度费用率大幅上升:销售费用率6.73%,同比增加2.34个百分点;管理费用率12.72%,同比增加1.82个百分点。单4季度体现为亏损439万元(2013年同期盈利575万元)。2014全年费用率基本稳定:销售费用率5.04%,同比增加0.46个百分点;管理费用率9.79%,同比增加0.64个百分点;财务费用率1.54%,同比增加0.19个百分点;净利率12.50%,同比增加2.07个百分点。

评级面临的主要风险:

旅游行业系统性风险。

估值:

公司14年业绩整体表现低预期,主要受旗下景区和环保车整体客流反弹乏力以及张国际大酒店改造所致(张国际酒店14年亏损1,082万,13年亏损478万)。后续看点将集中在交通改善带来的客流改善效应,张家界荷花机场扩建项目将在15年正式投入使用、杨家界索道以及潜在国企改革预期(公司实际控制人从开发区管委会变更为市国资委,为后续改革预留空间)。15-17年每股收益预测为0.24、0.32、0.41元,维持谨慎买入评级,基于44倍15年市盈率将目标价由8.70元上调至10.60元。