国信证券：从业绩变脸到价值修复

（原标题：国信证券：从业绩变脸到价值修复）

智通财经APP获悉，国信证券发布研究报告称，A股中存在IPO全生命周期的盈利演变逻辑。基于IPO年限的二次函数拟合证实，企业ROE增速往往在上市后经历由降速寻底向弹性回升的非线性演变，全市场盈利拐点的平均值为上市后的第9.32年。“三步走”筛选体系能够系统识别具备长期投资价值的行业与个股。通过趋势识别-中观对标-微观择优，国信证券从全市场5000余只A股中提炼出占比约23%、具有明确阶段演进规律的样本池，并通过行业vs市场、个股vs行业，筛选出优于市场的行业、优于行业的个股。个股维度是识别真实周期阶段的必要前提。虽然银行、房地产等成熟行业的生命周期阶段表现出极强的集群效应，但电力设备、医药生物、汽车等行业的内部个股在两阶段分布均衡，无法从行业层面概括，须依托个股进行精准判别。

趋势识别是精准判定个股盈利生命周期的基石。在实证研究的第一步，国信证券利用二次函数对万得全A样本进行回归，剔除异常值后共有1273只个股展现出显著的U型特征，占比约23%。通过对二次项系数的显著性及拐点位置判定，将样本划分为第一阶段(压力期)241只潜力股与第二阶段(修复期)1032只绩优股。回测显示，除受超长周期状态迁移噪声干扰的2000年起始的样本外，其余窗口期(2010/2015/2020/2023年起始到2025年12月17日)的第二阶段涨幅均显著大于第一阶段，其中2023年以来第二阶段的样本涨幅约为第一阶段的3.6倍，充分验证了盈利生命周期范式的实战价值。

通过中观维度对标筛选各阶段具备超额韧性与上行弹性的行业。在完成个股判别后，国信证券筛选出盈利趋势跑赢市场的优势行业。发现在第一阶段(压力期)，传媒、公用事业及医药生物展现出极强的防御韧性，其ROE承压的下行斜率显著比大盘平缓；进入第二阶段(修复期)，电力设备、电子、家用电器切换至高弹性，其ROE修复的上行斜率跑赢市场。其中，通信与医药生物行业在生命周期的两个阶段展现出全方位的领先优势。

通过微观择优在行业内部挖掘盈利趋势强于行业中枢的Alpha领跑标的。国信证券通过将个股回归系数与行业基准进行对比，在具备跨周期韧性的行业内寻找优等生。对于周期分布较为均衡的行业，难以用单个阶段概括，因此通过个股维度的微观择优显得尤为重要。通过均值与中位数双重过滤，国信证券在第一阶段锁定了在承压期降速更缓的韧性样本；在第二阶段则精准定位了上行斜率更具爆发力的样本。这种先选赛道、后择个股的逻辑，确保了备选标的既享有行业β的支撑，又具备超越同行的α属性。

案例分析验证领先标的具备领先行业完成生命周期跃迁的特征。在第一阶段，传媒、公用事业、建筑装饰、农林牧渔、汽车、食品饮料、通信及医药生物的防御韧性占优，在第二阶段，电力设备、电子、机械设备、家用电器、通信及医药生物的上行弹性占优。具体分析全周期占优的通信和医药生物：通信行业呈现慢降-早拐-稳修复特征；医药生物则依靠研发复利效应，表现出弱化下行与持续修复的韧性。此外，国信证券发现核心蓝筹在行业承压的第一阶段，其ROE已由于独特的品牌护城河与需求结构，提前于行业筑底，向第二阶段转化。识别这种提前修复和跃迁的标的，是获取超额收益的关键。

IPO全生命周期下的ROE演变规律

国信证券2024年7月24日发布的研究报告《策略实操专题(十二)——把握企业生命周期下的投资规律》中，企业生命周期的五个阶段反映了公司在不同发展阶段的特点和挑战。初创期和成长期的公司通常面临高不确定性和高风险，但增长潜力巨大；成熟期的公司市场饱和，增长放缓，但盈利稳定；衰退期的公司面临收入和利润下降的压力；夕阳期的公司逐渐退出市场。中美两国在企业生命周期的各个阶段表现出不同的特点，美国企业在成熟期和衰退期的集中度较高，资本开支相对较低，而中国本土企业在成长期和成熟期的市值和盈利增长较快，资本开支较高。

IPO等资本市场行为带有顺周期属性。如半导体、航空等在美国经济贡献中占有一席之地的产业，在资本市场反而一度因为资本无需扩张导致产品供给和公司数量急速扩张，最终侵蚀投资回报。因此和理论中企业生命周期回报的倒U型曲线有所不同，创新多发生在未上市企业中，上市后的企业呈现出理论上生命周期曲线回报率的右半段——依靠独特的技术和被广泛接受的商业模式“一朝成名天下知”的企业融资上市，自二级市场上成为交易追逐对象后，收益率出现高位回落并逐渐步入L底的震荡磨底阶段，在后期少数企业通过新业态、新模式二次成长实现周期跃迁，这也意味着在二级市场中经过沉淀和出清后的二次成长企业更适合投资。

A股市场同样存在IPO全生命周期的盈利演变逻辑。企业在上市初期往往面临高基数消化、募投项目建设期投入以及融资后净资产摊薄等多重压力，导致其ROE同比增速随上市年限增加呈现阶段性回落，进入第一阶段(压力期)，这一阶段的样本可视为潜力股；而在企业上市跨越约8至10年的关键临界点后，随着行业出清以及公司治理成熟，优质标的往往能实现盈利能力的触底反弹，从而进入业绩与估值双修复的第二阶段(修复期)，在这一阶段的样本可视为绩优股。这种由降转升的动态轨迹，勾勒出ROE增速与IPO年限之间的U型关联。

基于上述盈利周期理论，国信证券遵循从个股趋势识别到中观行业比较、再到微观择股的递进逻辑。首先从个股层面出发，对ROE增速与IPO年限的时间序列进行趋势拟合，筛选出有U型趋势的样本，并判断个股所处的生命周期阶段。在锁定有趋势特征的样本池后，对比行业与市场，筛选出趋势表现优于大市的强势赛道。具体而言，在第一阶段，我们寻找ROE降速显著缓于市场、展现更强经营韧性的行业；在第二阶段，寻找ROE回升斜率显著高于市场、具备更强增长弹性的行业。最后，在行业内部对比个股和行业的表现进行微观颗粒度筛选，捕捉行业内部的个股Alpha。通过三步走的过滤机制，我们将构建一套兼具生命周期逻辑支撑与多维度超额收益保障的投资备选池，为寻找中长期的优质个股提供决策依据。

趋势识别——基于U型曲线的个股阶段判定

首先，我们通过定量拟合对个股的盈利生命周期进行精准画像，识别盈利增长符合U型趋势的标的。选取万得全A成分股作为研究样本，为确保初始经营质量，剔除上市初期(即首个财报数据点)ROE为负的公司。指标“IPO年限”为企业上市时长，精确到月份(年份-1-IPO年份+月份/12，上市当年计为0)，以匹配季报披露频率。同时，为消除财报数据的季节性扰动并平滑短期波动，我们以季度ROE(TTM)的同比增速作为核心观测指标，对其进行移动三期平均的平滑处理。

在趋势拟合阶段，要求个股至少有8个观测样本，利用二次函数y=ax2+bx+c(其中y为平滑后的ROE增速，x为IPO年限)进行回归。判定逻辑在于通过二次项系数a的正负及显著性来确认下凹趋势，并结合一次项系数b与最大观测年限判定其在U型曲线上的位置。具体而言，对于满足a显著大于0(显著性水平p≤0.2)且拐点为正的个股，若其最大上市年限已跨越拐点满一年(max(x)≥?b/2a+1)，则将其归类为第二阶段的绩优股；若尚未到拐点满一年，则归类为为处于第一阶段的潜力股。此外，对于二次项不显著但线性下降趋势显著(p(a)>；0.2且b<；0，p(b)≤0.2)的个股，也视为处于第一阶段的样本。

从统计结果来看，在剔除缺失数据后参与回归的5470只个股中，共有1273只个股展现出明确的生命周期趋势特征，占比约23%。其中，处于第一阶段(压力期)的个股为241只，处于第二阶段(修复期)的个股为1032只。说明已有较大比例的公司跨越了初期的业绩磨合期，进入盈利修复阶段。

全市场样本的平均上市年限为12.63年，出现拐点的平均年份为第6.62年。少数个股在回归中出现负拐点，可能因为在上市之初已处于盈利回升通道，导致数学拟合的抛物线拐点落在Y轴左侧。剔除这类样本后，全市场平均拐点上移至第9.32年，这与我们直觉中的8-10年高度吻合。为规避近年新股上市对平均值口径的稀释影响，引入中位数进行检验，IPO年限和拐点年份的中位数分别为9.75年和5.07年(剔除负拐点后为5.53年)。

全市场回测结果显示，进入盈利修复阶段的绩优股在收益表现上显著领先仍处于降速阶段的样本。统计不同起始年份至2025年12月17日的累计涨幅均值，发现除2000年至今的超长周期外，其余观测时点(2010/2015/2020/2023年起始)的第二阶段累计涨幅均显著高于第一阶段，这一结果印证了国信证券的核心假设：修复期的绩优股具备更强的市场表现。针对2000 年回测窗口中两类样本的涨幅差异不明显的现象，国信证券认为，超长回溯周期往往跨越了多个完整的盈利周期，个股在数年间不可避免地经历多个生命周期阶段的演变，将过往二十余年的累计涨幅归于当前的静态阶段，难免会受到历史状态噪声的干扰。相比之下，偏近期的观测窗口更能捕捉当前盈利周期的真实收益。以最近的2023年以来的表现为例，第二阶段样本的区间收益均值约为第一阶段的3.6倍，展现出突出的收益弹性。

进一步下沉到行业层面，盈利周期的驱动逻辑在绝大多数行业中具备极强的稳健性。以近十年(2015-2025)的收益表现作为聚类基础，在具备有效样本记录的26个行业中，有18个行业的第二阶段个股涨幅超过第一阶段。在TMT、中游制造及下游可选消费等高弹性板块中尤为突出，相比之下，大金融、必选消费等防御性板块对该逻辑的敏感度较低。整体来看，U型曲线下的盈利修复逻辑在全市场范围内具备极高的胜率与普适性，为我们后续在行业内部进行自下而上的个股筛选提供了稳固的中观依据。

从全市场行业分布的结构观察，银行展现出极强的价值蓝筹属性：其在第二阶段的个股占比高达40%，在所有行业中断层领先，印证了银行作为成熟行业，具有极高的盈利修复确定性与经营稳健性，是最典型的价值股集散地。地产链条呈现周期筑底特征：房地产、钢铁、有色等传统周期行业在第一阶段(压力期)几乎全无样本分布。这表明在当前宏观环境下，反映产业链整体处于存量竞争与深度调整阶段。

趋势样本池内部的行业阶段分布存在明显差异，存在全阶段覆盖与单阶段聚集两种分布形态。

一方面，电力设备、医药生物、汽车、国防军工及机械设备展现出更强的内生增长弹性。这些行业在第一与第二阶段均有相当规模的样本分布，说明内部个股的生命周期衔接较为紧密——既有代表新动能、新产能的潜力标的在压力期寻底，亦有成熟龙头在修复期持续释放红利。这种新老更替、动态衔接的特征，赋予了这些高景气赛道更持久的增长韧性。

另一方面，有色金属、社会服务、房地产、纺织服饰、非银金融、交通运输、建筑材料行业表现出极致的修复特征。这类行业的有效样本几乎全部集中于第二阶段，显示其行业逻辑已由规模扩张转向效率驱动。在跨越长周期的经营积淀后，这些行业通过出清与整合，实现了盈利能力在拐点后的稳态回归。

最后需注意样本结构的偏差。在趋势明确的池子中，第二阶段个股占比(81%)显著高于第一阶段(19%)。可能受限于我们的筛选规则。因此，在定义行业属性时，应淡化绝对值，侧重行业间的横向比较。例如，尽管所有行业均以二阶段为主，但电力设备(33%)与医药生物(27%)在第一阶段的占比明显高于银行(10%)，这种相对差异才是刻画行业的核心依据。

中观对标——筛选具备超额韧性与上行弹性的强势赛道

在完成第一步的个股阶段判定后，研究视角由微观转向中观，识别盈利演变趋势优于市场的强势行业。我们将第一步筛选出的趋势明确的公司聚类到行业，并要求行业内周期阶段的个股数量不少于3只，确保结果能够代表该行业在全市场中的相对位置。

筛选核心在于比较同阶段的行业与市场的回归系数水平。针对处于第一阶段的个股，选取其一次项回归系数b高于市场基准的行业。由于此阶段斜率普遍为负，较高的系数意味着该行业ROE降速比市场更平缓，展现更强的经营韧性与业绩防御属性。针对处于第二阶段的个股，选取二次项系数a高于市场基准的行业。这代表该行业在跨越盈利拐点后，表现出比全市场更强的向上加速度与业绩修复弹性。通过行业对标，锁定减速更慢或提速更快、具备行业Alpha的优势赛道。

为确保行业筛选的稳健性，我们同时将市场的均值与中位数作为基准。结果显示，在第一阶段(压力期)，传媒、公用事业、建筑装饰、农林牧渔、汽车、食品饮料、通信及医药生物展现出突出的防御韧性，其盈利降速斜率在不同统计口径下均优于市场基准。其中，公用事业与传媒在在双重口径下均显著领先，医药生物则在中位数口径下脱颖而出。在第二阶段(修复期)，电力设备、电子、机械设备、家用电器、通信及医药生物表现出更强的上行弹性，其加速斜率显著跑赢市场基准。其中，电力设备、电子与家用电器在中位数口径下占据领先位置。值得关注的是，通信与医药生物两大行业在生命周期的两个阶段均展现出全方位的领先优势，展现了跨越周期的增长韧性。

微观择优——自下而上挖掘行业内部的领跑标的

食品饮料行业

食品饮料行业呈现显著的分化特征。白酒与大众消费品板块在盈利生命周期上呈现截然不同的演进状态。以贵州茅台、皇台酒业为代表的白酒标的目前处于第一阶段(压力期)。这一现象有些意外，但深层次上符合财务逻辑：白酒行业在经历前期超高景气度的扩张后，随着基数抬升及宏观环境变化，ROE增速进入自然回落通道。参考马拉松资本的资本周期理论，这类第一阶段的白马股正处于由于资本开支与过往高扩张带来的效率消化期，是具备长期资本韧性的潜力样本，而非市场普遍理解的一成不变的稳定绩优股。相比之下，大众消费品板块(如肉制品、烘焙、乳品等)大多已步入第二阶段(修复期)，说明大众消费品在经历长周期的市场竞争与出清后，经营效率已率先触底反弹，进入了内生增长驱动的绩优修复期，其业绩回升的确定性较强。

在进一步的个股筛选中，我们将个股回归系数与行业均值及中位数进行横向对标。结果显示，贵州茅台与皇台酒业在第一阶段的回归表现优于行业整体水平，其盈利降速斜率较行业基准更平缓，展现更强的抗周期韧性。通过这种生命周期阶段判定叠加行业超额韧性筛选的双重逻辑，我们精准锁定了具备深度价值修复潜力的核心资产。

从IPO年限和ROE增速的散点图来看，贵州茅台正处于从第一向第二阶段跨越的关键临界点。 尽管因为其二次项IPO2的回归系数的p值(0.21)略高于我们设定的0.2阈值，未判定为第二阶段，但其ROE增速曲线呈现筑底企稳特征，盈利能力步入长周期的左侧磨底尾声，边际改善信号逐步增强。从投资逻辑来看，这种处于临界点附近的蓝筹标的往往具备预期先行潜质，具备较强的反弹韧性与配置价值。相比之下，皇台酒业的ROE增速即使经过平滑处理后，依然表现出极高的不确定性，导致拟合结果依然位于第一阶段。

银行业

银行业作为成熟行业的特征得到充分印证，大多数银行股已跨越盈利拐点进入第二阶段。农业银行、工商银行与中国银行均呈现第二阶段的修复特征，尽管其ROE增速在长周期内一波三折，但盈利中枢已展现稳健的回升态势。仅招商银行与兰州银行被判定为第一阶段。招商银行作为零售转型的标杆，在经历长期的超额增长后，近期ROE增速随资本周期的更迭进入压力区间，正处于寻找新增长动能的磨底过程；而兰州银行受制于上市年限较短及区域经营环境调整，盈利曲线仍处于下行通道。通过将个股回归系数与行业基准对标，在处于第二阶段的银行股中，筛选出江阴银行、渝农商行与瑞丰银行三家盈利修复趋势强于行业平均水平和中位数的银行。

通信行业

通信行业的周期阶段分布较为均匀。个股层面上，蜂助手、世纪恒通、ST信通的表现优于同处于第一阶段的行业均值和中位数；元道通信、锐捷网络、菲菱科思、联特科技、阿莱德、长盈通、仕佳光子、云里物里优于同处于第二阶段的行业均值和中位数。

生物医药行业

医药生物行业因其跨越周期的增长韧性，成为我们重点关注的资产池。与银行、白酒、房地产等具有明显阶段聚集特征的行业不同，医药个股的生命周期分布较为均衡，难以用单一阶段特征概括。

行业内部的第一阶段筛选结果锁定了在行业整体贝塔承压的情况下，仍保持较优斜率的样本，如亿帆医药、东星医疗等；第二阶段筛选结果定位了在盈利筑底后上行斜率更具爆发力的样本，如易瑞生物、兰卫医学等。这一分阶段的微观择优，为我们在医药赛道内构建兼顾胜率与赔率的投资组合提供高质量的备选标的。

案例分析

国信证券通过案例分析，说明哪些行业能够在盈利下行期保持更强韧性、在修复期展现更高弹性，以及个别龙头公司如何在同一生命周期阶段内持续领先于行业。相关案例基于前述定量筛选逻辑的具象化验证，目的是为投资决策提供更具参考价值的长周期视角。

通信行业——资本开支周期下的慢降-早拐-稳修复

在行业比较中，通信行业是少数在生命周期两个阶段均优于市场的行业。这种优势并非来自短期景气波动，而是源于其长期资本开支与技术演进驱动下的盈利结构特征。回看通信行业的历史演进，其盈利轨迹与资本开支周期高度一致。在上市初期及随后的若干年内，通信企业普遍面临网络建设密集、折旧摊销高企、盈利释放受限等约束。对应到生命周期的第一阶段，ROE增速随IPO年限下降几乎不可避免。但与全样本相比，通信行业的ROE下行斜率明显更缓。因为通信业务具备较强的需求刚性与规模属性，收入端波动有限，使得盈利在下行期更多表现为消化投入，而非被动塌陷。

进入第7年左右的关键节点后，通信行业往往率先迎来盈利拐点。这一阶段通常对应着上一轮网络建设完成、资本开支强度回落，以及用户规模与流量价值的持续兑现。从2G/3G到4G，再到5G的多轮演进中，通信行业多次验证了这一路径：拐点来得不剧烈，但更早、更确定。在趋势明确样本中，通信行业的ROE增速曲线不仅提前脱离下行区间，而且在第二阶段的上行过程中波动显著小于全样本。

如果将样本扩展至全A，这一优势被明显稀释。因为大量趋势不明确的公司(phase=0)并不存在清晰的资本回收-盈利修复过程，其ROE变化更多受偶发因素驱动，拉平了整体斜率。通信行业的结构性优势，恰恰需要在生命周期机制成立的样本中才能被充分识别。

医药生物——长周期投入下的弱化下行和持续修复

与通信行业不同，医药生物的生命周期优势并不来源于重资产网络建设，而是来自研发投入与产品周期的长期复利效应。这也使其在ROE随IPO年限变化的轨迹中，呈现出另一种慢变量的韧性特征。

在第一阶段，医药生物行业同样面临ROE增速回落的压力。上市初期，大量企业将资源持续投入研发管线、临床试验与渠道建设，短期难以转化为利润。但与全样本相比，医药行业的ROE下行并未出现明显的断崖式特征，而是表现为缓慢、可控的回落。反映了医药需求的高度稳定性，以及产品的刚性需求与医保支付的缓冲，使得行业在压力期具备天然的防御属性。

到第9年左右，医药生物行业的优势开始显现。随着核心品种放量、研发成果兑现、费用率改善，ROE增速进入修复通道。与全样本相比，医药行业在第二阶段的回升不一定最快，但更持续、更平滑，几乎不存在明显的二次回落。这种特征在趋势明确样本中尤为突出。而当我们将视角放到全A，这种优势会被趋势不显著样本所掩盖。大量缺乏长期研发逻辑或产品持续性的公司，使得行业平均曲线被噪声扰动，削弱了对医药行业慢修复、长兑现的特征识别。

贵州茅台——领先行业的提前修复型盈利

在国信证券的个股筛选中，贵州茅台是优于行业的代表样本。尽管从统计判定上被归类为第一阶段，但其ROE演变路径已经呈现出向第二阶段过渡的形态。从ROE随IPO年限变化的轨迹来看，贵州茅台在第一阶段便与食品饮料行业拉开差距。与行业样本相比，其ROE同比增速的下降斜率明显更缓，未出现深度回落。在行业进入盈利承压期时，贵州茅台并未经历典型的规模扩张和盈利摊薄，而是依托强品牌力与稳定的需求结构，将盈利调整控制在可承受范围内。贵州茅台的拐点出现得也明显早于行业。大约上市后第14年左右，其ROE增速已率先企稳并进入修复通道，而食品饮料行业整体仍处于震荡阶段。这与公司商业模式密切相关：在行业普遍依赖规模扩张和渠道铺设时，贵州茅台已完成从量的增长向价与结构的优化的转变，盈利弹性开始内生释放。

相较后续行业频繁的剧烈波动，贵州茅台的ROE上行也更加平稳，这种平滑修复反映了公司在定价权、现金流质量以及渠道控制力上的综合优势，使盈利改善不再依赖单一景气或周期催化，而是转化为一种长期可持续的能力。

贵州茅台被判定为第一阶段是因为统计层面的保守约束，其实从图形来看，其ROE轨迹已经在第一阶段末端显现出第二阶段的特征：下降趋缓、拐点前移、上行更稳。说明在行业内部，具备长期竞争优势的公司往往会提前行业完成生命周期跃迁。这也展示了本研究的现实意义：阶段划分并非目的，关键在于识别在同一阶段已显著优于行业、并具备向下一阶段演化潜力的公司。贵州茅台正是这样领先行业提前修复的个股，其长期超额收益正是建立在这种持续领先于行业生命周期的盈利结构上。