林平发展沪主板IPO：12亿募资底气从何而来？

中国产经观察消息：2025年12月11日，安徽林平循环发展股份有限公司（以下简称“林平发展”）即将迎来沪主板IPO上会审核的关键时刻。这家以包装用瓦楞纸、箱板纸产品研发、生产和销售为主业的企业，虽在行业内占据一定地位，但深入剖析其财务数据、经营状况及潜在风险，会发现其上市之路布满荆棘，诸多负面因素可能成为其闯关的“绊脚石”。

一、业绩波动明显，盈利稳定性存疑

林平发展的业绩表现犹如坐过山车，波动极为显著。2022—2024年，林平发展营业收入分别为约28.79亿元、28亿元、24.85亿元，呈现出持续下滑的态势；对应实现归属净利润分别约为1.54亿元、2.12亿元、1.53亿元，波动幅度较大。进入2025年上半年，林平发展实现营业收入约12.24亿元，同比下降7.8%，环比增长5.7%；对应实现归属净利润约为9141.9万元，同比下降26.8%，环比增长226.87%。

对于业绩的波动，林平发展解释称，2025年上半年主要业绩指标同比有所下降，主要系原纸产品价格下降和毛利率下降影响所致；环比有所增加，主要系2024年下半年公司受到台风“贝碧嘉”引发的洪涝灾害损失较大及短期停产导致。然而，这种解释难以完全消除市场的疑虑。短期业绩下滑本身虽不构成IPO的致命障碍，但关键在于林平发展能否向市场证明其下滑的周期性与临时性，而非趋势性恶化。监管层与投资者更关注的是公司的盈利质量、现金流韧性以及穿越周期的能力。从目前情况来看，林平发展尚未能给出令人信服的答案。

二、核心产品单价持续下滑，市场竞争压力巨大

林平发展的主要产品为瓦楞纸和箱板纸，这两项产品的营收占比分别约为三成及七成，是公司的核心利润来源。然而，报告期内，这两项产品的销售单价却接连下降。2022—2024年及2025年上半年，瓦楞纸产品平均单价分别为3131.39元/吨、2506.84元/吨、2362.15元/吨、2316.41元/吨；箱板纸产品单价则分别为3407.95元/吨、2707.46元/吨、2509.68元/吨、2445.79元/吨。

林平发展称产品单价下降主要是受行业周期、供需结构、原材料价格及市场竞争等多方面因素综合影响，且公司产品市场价格的变动可以有效传导至原材料采购价格中，公司主要产品单位成本与售价同向变动，毛利率未受到不利影响。但这种说法在实际经营中面临着诸多挑战。一方面，行业竞争日益激烈，造纸企业向集团化和规模化方向发展，行业集中度持续提升，林平发展作为行业第二梯队的企业，在市场竞争中处于相对劣势地位，产品价格话语权较弱。另一方面，原材料价格的波动并非完全能够与产品售价同步传导，一旦原材料价格大幅上涨，而产品售价无法及时跟进，公司的毛利率将受到严重挤压，盈利能力将进一步下降。

三、四项费用率异常，财务数据真实性存疑

林平发展在报告期内的四项费用率表现异常，严重偏离同行业上市企业的平均水平，这引发了市场对其财务数据真实性的质疑。2022年至2025年上半年，林平发展四项费用率占比合计分别为5.47%、5.80%、5.70%和6.14%，除2025年上半年超过6%以外，其余三个完整年度四项费用率之和仅在5.5%左右，低得让人匪夷所思。

（一）销售费用率异常低

2022年至2025年上半年，林平发展的销售费用率分别为0.27%、0.32%、0.37%和0.36%，销售费用主要用于职工薪酬、股份支付费用和业务费及其他，其中职工薪酬占比超过七成。而同行业可比企业（包括森林包装、山鹰国际、景兴纸业和荣晟环保）同期平均的销售费用率分别为0.75%、0.87%、0.85%和0.85%，分别比林平发展高出0.48个百分点、0.55个百分点、0.48个百分点和0.49个百分点，即同行业上市企业同期平均的销售费用率是林平发展的两倍还要多。这种巨大的差异从侧面印证林平发展的销售费用率之低，已经偏离同行业平均值，难免让人怀疑其是否存在虚减或少计销售费用从而虚增利润的情况。

（二）管理费用率不合理

2022年至2025年上半年，林平发展的管理费用率分别为0.95%、1.55%、1.38%和1.63%，其中职工薪酬占三分之一，股份支付费用除2022年金额较少之外，其余报告期年度占比为20%左右。但股份支付费用不是常态化的费用，如剔除该项因素影响，林平发展管理费用率更低。同行业可比企业同期平均的管理费用率分别为2.77%、3.11%、3.11%和3.25%，基本都是林平发展的两倍。林平发展解释说是同类上市企业子公司众多，加上林平发展地处皖北农村，故工资较低的原因所致。然而，工资只是管理费用的一部分，除工资外，还有折旧、办公费用、业务招待费、差旅费、中介费用等，林平发展在管理费用中所有明细花销都相对“节俭”，少花的每一分钱，都形成利润，为顺利IPO增砖添瓦，这种解释显然无法让人信服。

（三）研发费用结构存疑

2022年至2025年上半年，林平发展的研发费用率分别为3.29%、3.15%、3.37%和3.62%，而同期可比公司研发费用率平均值分别为3.65%、3.85%、3.73%和3.77%。林平发展研发费用率虽然表面上看与同行业上市企业平均水平相差不多，但再看其明细构成，研发耗材报告期占比分别为：89.46%、84.95%、83.72%和83.15%，整个报告期研发耗材均在83%以上。研发耗材包括原材料废纸和煤炭。我们不清楚林平发展研发费用中为何会发生这么多的耗材，且占比如此之高。这些其实也可以列入成本，但列入成本就会导致毛利率下降。报告期各期林平发展主营业务毛利率分别为7.68%、9.67%、9.18%和10.03%，同行业可比公司均值分别为6.15%、8.83%、9.18%和 9.31%。林平发展的毛利率水平是高于均值的，然而假设这些部分列入成本支出，那林平发展的毛利率将低于同行业可比公司的平均毛利率水平。所以，林平发展是否在研发费用的研发耗材中列支了大量的成本支出，从而掩盖了真实的毛利率水平？

而作为更能体现研发实力的职工薪酬，报告期金额分别为762万元、856万元、953万元、524万元（2025年1-6月份）。而报告期研发人员人数分别为86人、94人、104人和109人，报告期平均薪酬为8.86万元/人/年、9.10万元/人/年、9.17万元/人/年和9.62万元/人/年。按最高年薪9.62万元折算，林平发展研发人员的薪酬水平为每月8016元。不过值得注意的是，林平发展员工整体受教育程度不高。截至2025年6月末，林平发展大学本科及以上学历的人数仅有40人，占比仅为4.18%。即使这些本科以上的人都为研发人员，那还有69名研发人员为专科甚至中专。

四、税收优惠依赖度高，盈利稳定性受政策影响大

林平发展的净利润在很大程度上依赖税收优惠，这成为公司盈利的一大隐患。2022年至2025年上半年，林平发展享受的税收优惠金额分别为9735.46万、1.45亿、1.23亿、0.56亿，占净利润比例分别为63.02%、68.65%、80.58%、61.23%。相当于说，林平发展有六成以上净利润来自于税收优惠，其中2024年税收优惠金额占同期净利润的比例超过80%，这意味着公司的净利润在很大程度上依赖于政策的扶持。

然而，税收优惠政策并非一成不变，未来若国家关于资源综合利用企业、先进制造企业、高新技术企业的税收优惠政策发生变化，公司的经营业绩将受到较大不利影响。一旦税收优惠减少或取消，公司的净利润将大幅缩水，甚至可能出现亏损的情况。这种对税收优惠的高度依赖，使得公司的盈利缺乏稳定性和可持续性，也增加了投资者对公司未来发展的担忧。

五、借款激增，财务风险凸显

2025年上半年，林平发展的账上长期、短期借款均出现了大幅增长。截至2024年末，公司账上长期借款1.12亿元、短期借款9009万元，合计约2.02亿元；然而，截至2025年上半年末，公司账上长期、短期借款分别增至约3.34亿元、2.1亿元，合计约5.44亿元，相较2024年末增长约3.42亿元。

林平发展称借款增加主要用于年产90万吨项目（二期）建设，并强调截至2025年6月30日无逾期未偿还短期借款，2022—2024年资产负债率不断降低，长期偿债指标得到改善，且公司账面货币资金可以完全覆盖公司短期资金需求，公司不存在对流动性产生潜在重大不利影响事项。但借款的大幅增加无疑会增加公司的财务负担和财务风险。一方面，借款利息的支出将增加公司的财务成本，进一步压缩公司的利润空间；另一方面，如果公司未来经营状况不佳，无法按时偿还借款，将面临债务违约的风险，这将对公司的信誉和经营产生严重的负面影响。

六、安全生产与合规问题频发，内控机制薄弱

林平发展在安全生产和合规经营方面存在诸多问题，暴露出公司内控机制的薄弱。近两年内，公司发生了三起员工意外事故。2023年12月和2025年2月，公司曾发生两名员工分别被外部运输车辆撞倒导致死亡的意外事故；2024年7月，公司车间发生一起因意外导致一名员工死亡的事故。尽管公司表示已主动做好善后工作，与上述工作人员家属就赔偿金额达成一致并履行完毕赔偿义务，且在IPO前夕即2025年5月取得萧县应急管理局出具的说明，确认上述三起事故系意外事件、不属于安全生产事故，不构成重大违法行为，萧县应急管理局后续亦不会因上述意外事故对公司及董事长兼总经理李建设进行处罚，但两年内发生三起意外事故，依旧反映出公司在安全管理体系上存在明显漏洞。

另外，林平发展在环保方面屡遭投诉，环保问题也是监管层问询的事项之一。据林平发展的问询回复函显示，自2024年初以来共遭到了5项群众反映的相关投诉，涉及污水排放、废渣处理、厂房设施不达标等问题，目前投诉都已得到处理，但投诉多发也反映出公司的环境管理亟待完善。

此外，林平发展在员工权益保障方面同样存在问题。招股书显示，林平发展存在未为部分员工缴纳社会保险和住房公积金的情形。2022年-2025年6月末，林平发展社保实缴人数占应缴人数比例分别为70.56%、75.03%、89.14%和89.63%，公积金实缴人数占应缴人数的比例69.31%、82.55%、89.01%和89.63%。经测算，2022—2025年上半年，林平发展未缴纳社会保险及住房公积金金额分别为828.20万元、695.10万元、443.29万元和240.29万元，占扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润的比例分别为6.49%、3.40%、2.67%和2.63%。这些问题不仅反映出公司对员工权益的忽视，也暴露出公司内部控制机制的薄弱，不符合上市公司治理规范的要求。

七、募投项目产能消化存疑，新增产能或成负担

林平发展本次拟募集资金约12亿元，扣除发行费用后的净额将用于年产90万吨绿色环保智能制造新材料项目（二期）、年产60万吨生物基纤维绿色智能制造新材料项目。招股书显示，林平发展现有产能115万吨，募资项目将新增产能120万吨，相较于已有产能已经翻倍，包括90万吨箱板纸和30万吨瓦楞纸，届时公司总产能将增加至235万吨/年。

2022年-2025年1-6月，林平发展瓦楞纸产能利用率分别为79.16%、86.54%、76.15%和83.39%；箱板纸产能利用率分别为101.51%、88.42%、89.39%和93.47，即瓦楞纸产能利用率为80%左右，箱板纸为90%左右，产能均未能满负荷运转并利用。此番情况下仍选择大举扩产，林平发展新增的产能可能面临闲置的风险，这不仅会造成资源的浪费，还会增加公司的折旧成本和运营成本，进一步拖累公司的业绩。

安徽林平循环发展股份有限公司在沪主板上会审核前夕，面临着业绩波动、核心产品单价下滑、四项费用率异常、税收优惠依赖、借款激增、安全生产合规问题以及募投项目产能消化存疑等诸多负面因素。这些因素相互交织，给公司的上市之路蒙上了一层厚厚的阴影。在注册制改革强调“申报即担责”的背景下，林平发展能否通过监管层的严格审核，成功登陆沪主板，仍存在很大的不确定性。

编辑 | 王宇