卓正医疗三闯港交所：资产负债率超200%，屡屡违规被罚

（原标题：卓正医疗三闯港交所：资产负债率超200%，屡屡违规被罚）

《港湾商业观察》陈钱

提供中高端私立医疗服务的卓正医疗控股有限公司（简称，卓正医疗）正在持续冲刺港交所，海通国际和浦银国际为联席保荐人。据悉，这已是公司继2024年5月、2025年3月递表失效后的第三次申请。

卓正医疗主要为中高产收入群体提供医疗服务，公司自成立起的2014年至2021年就陆续获得了腾讯、天图资本、H Captial等知名机构的融资。不过，这家定位于中高端人群的医疗服务机构在个人消费越来越趋于“保守”的当下，究竟还是不是一桩好生意？或可从招股书中略窥一二。

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主要地区收入占比下滑

招股书及天眼查显示，卓正医疗成立于2012年，国内运营主体包括深圳卓正瑞祥管理咨询有限公司、深圳卓正医疗投资咨询有限公司，自成立起便致力于通过私立医疗服务机构和线上医疗服务平台为患者提供涵盖一系列专科医疗服务。

截至招股书签署日，卓正医疗拥有及运营19家医疗服务机构（包括17家诊所和两家医院），战略覆盖中国11个一线城市，并在新加坡运营四家全科诊所，在马来西亚运营一家全科诊所。

根据弗若斯特沙利文，以2024年收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，截至2024年年末，按覆盖的中国城市数量及2024年付费患者的就诊人次计，公司在所有私立中高端医疗服务机构集团中分别排第一和第二。

卓正医疗的收入主要来自提供医疗服务，包括实体医疗服务和线上医疗服务。2022年-2024年及今年1-8月（报告期内），公司营收分别为4.73亿元、6.9亿元、9.59亿元、6.96亿元，2022年-2024年，卓正医疗营收复合年增长率达42.3%。

但从利润端来看，公司2024年方实现盈利，报告期内，卓正医疗的期内利润分别为-2.22亿元、-3.53亿元、8022.7万元、8321.1万元。

尽管公司开设有线上医疗服务平台，期望借助科技实现线上线下的一体化医疗服务，但卓正医疗来自线上医疗服务的收入占比逐年下滑，2022年-2024年分别为4.5%、3.3%、2.4%，今年1-8月继续同比下滑0.4个百分点至2.1%。

另一方面，来自实体医疗服务的收入占比逐年提升，各期分别为83%、85.8%、91.1%、92.1%。

不过需要注意的是，尽管实体医疗服务的收入占比逐年提升，但公司来自主要市场一线城市的收入占比却呈现下滑态势。

其中，2022年-2024年来自深圳的收入占比分别为31.7%、29.4%、26.4%，今年1-8月同比下滑1.7%至25.4%；来自广州的收入占比分别为24.9%、24.8%、20.9%，今年1-8月同比下滑2个百分点至19.7%；来自成都的收入占比分别为11.2%、10.5%、10.1%，今年1-8月为10.2%（上年同期为10.1%）。

至于其余的一线及新一线城市，贡献的收入占比则常年为个位数，而开拓的海外市场新加坡贡献的营收也仅在0.6%左右。卓正医疗在招股书中表示，公司的中高端医疗服务主要针对可支配收入高、购买力较强的大众富裕人群。

结合主要一线城市的收入占比整体呈下滑，海外新加坡贡献的收入占比也微乎其微，公司业务未来增长的空间究竟多少，或许是个值得思考的问题。更何况，私人医疗机构在国内的医疗体系中一直都处于模糊不清的位置。

知名商业顾问，企业战略专家霍虹屹表示，当前国内私人医疗行业仍处于发展完善阶段，政策监管细则、服务定价机制、商业健康险支付衔接等方面仍存在动态调整，商业健康险对私人医疗的覆盖比例尚处于较低水平，行业发展存在一定的不确定性。同时，后疫情时代，部分中产群体消费决策更趋理性，一线城市中产群体的增速相对放缓，若企业业务集中于此类城市，建议调整地域布局策略，结合不同城市的成本与消费潜力构建梯度化布局。

毛利率层面，公司各期分别为9.3%、19.3%、23.6%、24%，主要得益于实体医疗服务毛利率的上涨（各期分别为2.1%、15.2%、21.9%、22.3%）。

公司称，实体医疗服务的大幅上涨主要得益于营运效率的提高以及受惠于因就诊次数增加而产生更大的规模经济，此外，成本的控制也是原因之一。

确实，进一步来看，公司的行政开支为主要开支。各期分别为1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元、1.4亿元，占比分别为38.7%、27.8%、27.6%、20.1%，其中今年1-8月的行政开支同比下滑21%，公司表示主要是由于以股份为基础的薪酬开支及雇员薪金福利的减少。

霍虹屹认为，雇员薪金作为行政开支的主要组成部分，其降低一方面可能是出于门店扩张节奏调整导致新增招聘需求减少，另一方面也可能是基于对未来盈利预期的审慎判断而主动优化成本结构。考虑到公司2024年刚扭亏为盈，管理层或会出于巩固盈利成果的考虑通过精简冗余岗位、优化薪酬资源配置等措施进一步进行成本管控。

“不管是出于何种原因，需注意的是，私人医疗服务的核心竞争力与服务质量密切相关，若成本缩减导致核心医护人员流失、客户服务体验下降，可能对企业的长期发展产生不利影响。成本的管控若能在不影响服务品质的前提下实现，则属于企业提升经营效率的积极举措。”

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负债比率超200%，旗下多家诊所被行政处罚

此次IPO，公司募资将主要用于：1，打造医疗人工智能应用的专业人才库、与领先的科研机构及公司开展战略合作及外部采购，部署人工智能前沿技术革新医疗服务及提高营运效率；2，用于升级现有医疗服务机构及设立新医疗服务机构，以加深渗透力及覆盖更广泛目标患者群；3，用于在适当时机收购一线城市及新一线城市中业绩良好的医疗服务机构；4，用作营运资金及其他一般公司用途。

2014年及2021年，卓正医疗已获得多轮融资，融资方包括腾讯、天图资本、H Capital等境内外知名投资机构，最后一轮6000万美元的融资完成后，公司估值由2014年的1560万美元飙升至5.1亿美元（折合人民币约36.29亿元）。

估值飙升背后，公司的负债压力也不小。2022年-2024年及今年1-8月，经计算得到的资产负债率分别为227.65%、257.45%、232.75%、227.02%。截至今年8月末，公司的现金及现金等价物为1.58亿元，较上年同期下滑37.84%。

另外，截至今年8月末，卓正医疗23.25亿元的可转换可赎回优先股也是公司负债率较高的因素之一。

融资的同时也伴随着对赌协议，公司与股东约定，若未能在2026年12月31日前上市，公司需赎回投资股东当时持有的全部或部分发行在外的优先股。根据2024年3月新修订的协议，可转换可赎回优先股的其中一项赎回条件更新为2026年2月28日之前未能完成上市则触发赎回条件。

此外，公司还曾在2024年1月以代价6000万人民币从宁波苇渡收购武汉神龙天下23.04%的股权，同时以3000万元人民币从深圳分享手中收购武汉神龙天下8%的股权，同年6月，公司再次以人民币3000万元收购镇江君鼎11.52%的股权，其后，卓正医疗持有武汉神龙天下62.56%的股权。

据了解，武汉神龙天下成立于2014年，在武汉市拥有武汉北斗星儿童医院及两家医疗诊所，收购后，卓正医疗形成商誉1.33亿元。

浙大城市学院副教授林先平认为，公司在主要城市收入下滑，表明核心市场渗透力可能见顶。深圳、广州等城市收入占比连年下降，即便扩张到新区域，其能否在新市场复刻成功模式也存疑，一旦新收购或新设机构运营不及预期，反而会拖累整体利润。

布局全国各地线下诊所医院的同时，天眼查显示，公司多地诊所因经营合规问题多次涉及行政处罚。

2024年8月，广州卓瑞门诊部有限公司因药师备注不足，2024年6月2日至4日间使用护士从事处方核对、配药、发药等药事工作，被天河区卫生健康局处以1.1万元的行政处罚罚款。

同年7月，公司位于北京的北京卓睿门诊部有限公司在消防救援支队检查时发现存在作为施工现场的建设单位未制定施工现场施工区域动火作业管理制度而被海淀区消防救援支队处以5000元整的行政处罚罚款。

2023年3月，北京卓康诊所有限公司因未按规定填写、保管病历资料，或未按规定补记抢救病历，被北京市朝阳区卫健委警告并处以1.5万元罚款。

2022年，公司位于深圳的深圳卓健门诊部被查实存在医师已取得医师执业证书但未注册或备案而开展诊疗活动的行为被福田区卫生健康局处以1.5万元的行政处罚罚款，同年，该诊所因存在未按规定进行《放射诊疗许可证》校验被福田区卫生健康局处以500元的行政处罚罚款。

今年8月刚刚注销的北京卓正诊所有限公司，仅在2022年就涉及4条行政处罚：1，因非法为他人施行计划生育手术，涉嫌违反《中华人民共和国人口与计划生育法》被罚款30000元，并没收违法所得4600元。

2，因未取得《放射诊疗许可证》开展放射诊疗工作涉嫌违反《放射诊疗管理规定》被处以3000元的行政处罚罚款。

3，因诊疗活动超出登记或备案范围，涉嫌违反《医疗机构管理条例》被处以2万元的行政处罚罚款，并没收非法所得5475元。

4，存在《放射诊疗许可证》未与《医疗机构执业许可证》同时校验，涉嫌违反《放射诊疗管理规定》被处以3000元的行政处罚罚款。

股权结构上，单一最大股东王志远直接持有22.05%的股份，并通过Cheuk Sing Ho等协议合计持有26.48%的股份，腾讯作为最大投资机构持有19.39%的股份。（港湾财经出品）