东吴证券：“微恐搜打撤”与“出海SLG”带来对应游戏厂商业绩与估值上修

（原标题：东吴证券：“微恐搜打撤”与“出海SLG”带来对应游戏厂商业绩与估值上修）

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，2025H1 A股游戏厂商业绩表现亮眼，除行业景气度、竞争格局影响外，“微恐搜打撤”与“出海SLG”带来对应厂商的业绩与估值上修。具体来看，“搜打撤”的“投资-风险-回报”闭环，通过高失败惩罚机制、强胜利奖励机制的刺激，该类游戏或成为潜在长青游戏爆款；出海SLG单用户价值高，单款产品成功率低，但一旦实现爆款突破，其长生命周期带来的业绩稳健释放，回报率极高。

东吴证券主要观点如下：

“微恐搜打撤”：潜在长青游戏爆款，长生命周期+高利润率带来强业绩弹性与估值弹性

“搜打撤”的“投资-风险-回报”闭环，通过高失败惩罚机制、强胜利奖励机制的刺激，让玩家上瘾，核心玩法在于“搜”(物资搜集)与“打”(局内对抗)。从细分品类发展来看，有以射击、ARPG等作为“打”核心玩法承接的《三角洲行动》《暗区突围》《雾影猎人》等，也有以微恐题材社交休闲玩法作为“搜”核心玩法承接的《超自然行动组》。

东吴证券表示，看好《超自然行动组》切中休闲社交、女性向“搜打撤”的细分赛道，截止2025年9月，市场暂无竞品，看好游戏持续迭代玩法，用户规模稳步增长，有望成为巨人网络(002558.SZ)又一款长青游戏，将显著提升公司业绩基本盘，同时长青游戏宣发费用率低，长生命周期稳定流水也将缓解公司大小产品周期的业绩波动，因此看好《超自然行动组》带来巨人网络的戴维斯双击。

“出海SLG”：玩法融合创新，行业步入新一轮扩容周期，龙头厂商领先优势突出

根据Sensor Tower，2024年及2025H1海外SLG手游市场规模达124.64、73.08亿美元，同比增长17%、25%，占海外手游市场规模的18%、21%，行业规模及市占率自2023Q4起稳步提升。根据伽马数据，2024年中国厂商出海收入达185.57亿美元，其中收入TOP100的出海游戏中，策略游戏占比达41.38%，预计策略游戏总体出海收入约77亿美元，占国产自研游戏出海规模的62%，出海优势显著。

出海SLG单用户价值高，单款产品成功率低，但一旦实现爆款突破，其长生命周期带来的业绩稳健释放，回报率极高。出海SLG通过买量、品牌宣发进行用户获取，再通过玩法进行用户留存、转化、付费，因此从ROI角度来说，核心是如何提高用户付费LTV、点击率CTR、转化率CVR，以及降低买量成本CPM，从总体利润角度来说，核心是在提ROI的基础上，获取足够大的用户数。纵观SLG出海历程，玩法、题材都在紧紧围绕提用户数、用户付费LTV、点击率CTR、转化率CVR，和降买量成本CPM进行创新。

当前阶段，以元趣的《Last War》、点点互动的《Whiteout Survival》实现了副玩法买量、休闲玩法融合创新的突破，进一步降低前端买量成本和长期留存，看好数值框架验证后，龙头厂商持续迭代产品，带来行业新一轮扩容，看好ST华通(002602.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)等厂商产品持续突破，业绩稳步增长。

风险提示

行业竞争加剧风险，新游表现不及预期风险，老游流水加速下滑风险，行业监管风险。