长城证券：电新板块仍处于“反复博弈”低效状态 景气度排序储能>动力>光伏

（原标题：长城证券：电新板块仍处于“反复博弈”低效状态 景气度排序储能>动力>光伏）

智通财经APP获悉，长城证券发布研报称，电新板块从高位回调后已处于数年的摸底震荡状态，“再续成长”或“周期反转”成为了最被期待的行情逻辑，但结合长期的基本面与行情跟踪来看，当前板块仍处于“反复博弈”的低效状态。然而该行认为，行业发展虽然未能完全兑现此前的乐观预期，却并不代表没有往积极的方向变化，价格、业绩、政策、产业生态等多维度已出现底部拐点，光伏的政策、储能的订单、锂电的价格让市场逐步完成认知重塑，多空博弈的角力有望逐渐发生改变，该行认为板块景气度的排序优先级仍为储能>动力>光伏。

长城证券主要观点如下：

光伏：需求被前置透支，供给侧改革效果需跟踪观察

从前两轮行业周期反转的经验来看，有足够大的需求增量驱动市场扩张可能是产业端与投资端最为期待看到的变化，但在消纳能力受限的情况下，技术端已难以催生需求井喷，且部分海外市场的本地制造保护机制导致其需求与中国产能错配，供给侧出清成为了令行业重回正轨的核心路径。而相对于市场化出清的前路漫漫，光伏可能更需要依赖政策端发力的效果，结合近期官媒文章、政策动向、顶层规划等方面综合考虑，国家对于造成光伏行业目前困境的病因已摸排清晰，并展现出更加坚定的整治态度与决心。

该行以出清30-40%存量产能为基准，以各环节投资回收期作为合理利润的假设锚，推算需满足利润条件的产品价格与当前的产业链状态相比有较大的弹性空间，但最终的实际表现可能还要面临多重博弈：(1)为实现产能出清而垫付的资金、资源成本会推高价格底线;(2)需求难以为继导致“产品报价上涨但成交寥寥”的尴尬局面;(3)为避免“拥硅为王”的垄断局面再次上演产业链内的各环节在政策制定过程中冲突激烈，继续维持行业弱复苏状态的判断。

储能：需求景气度无虞，关注格局变化

当前产业端众多的相似点让市场产生了“大储可能会走上光伏老路”的质疑情绪，但该行对于大储的预期仍相对较为乐观，最核心的要素在于投资方对于大储产品有着更高的质量底线，风险意识驱使业主方抵触过于低价的产品，除此之外，储能系统集成的服务方案是较为非标化的，业主方愈发强调供应商针对性提供全套的储能系统集成落地方案，价值量高的标杆性项目仍有较高的竞争门槛，最后，在经历上一轮的融资高峰以及行业景气度回落之后，外界资本对于新能源投融资愈发审慎，此前光伏行业供血烧钱打价格战的剧情已难以上演，该行认为海外大储行业价格竞争的底线与激烈程度会优于预期，国内大储价格则在行业生态逐步改善的驱动下回归价值，预计大储合理的毛利率中枢最后将收敛回归至20-25%的水平。

而对于分布式系统，海外户用/工商业光储的竞争已进入了新阶段，欧洲能源危机的暂告一段落宣布昔日户储企业躺着就能赚钱的好日子已经到头，从数个季度的跟踪来看，所谓强者恒强的逻辑在当下的户储行业其实不一定成立，部分已上市的逆变器企业账上躺着前期完成融资的资金却难以在新市场大展拳脚，但部分未上市的新锐企业凭借足够深度的理解需求、开发市场正在冉冉升起，该行仍然认为并非所有逆变器企业都能把握新兴市场的机遇，洞察新市场、布局新市场的实际运作十分考验企业的执行能力与对下沉市场的理解，星辰大海的全球分布式光储市场仍有较大格局洗牌的可能，海外户储的“卷”可能才刚刚开始。

锂电：行业壁垒决定话语权，电池龙头钝化材料环节的周期节奏

从今年的持续跟踪来看，原本被市场寄予厚望的铁锂、负极、电解液环节并未兑现足够的涨价幅度，材料价格出现波动更多可能为上游压力传导，实际加工费提升有限。造成材料环节当前议价能力羸弱的首要因素是真实的供需状态演变低于预期，下游需求有被前置透支的迹象，最近数月锂电排产在个位数的幅度中波动，行业景气度并未得到延续，供给方面前两年扩产高峰的规划项目部分仍如期投产，该行测算锂电产业链各环节整体有效产能利用率可能会在60%-65%的区间徘徊。

而在经历过21年的原材料价格暴涨后，电池厂商愈发注重对上游的把控，深度绑定前排供应商、扶持有潜力的新晋玩家，深入摸排每家材料厂的产品成本，根据各家不同的诉求以订单为饵、精准定价实现各个击破，材料环节的各家企业难以抱团合力，主动权一再受挫。

该行并不否认锂电材料在产品升级、持续降本的双重苛求下会实现优胜劣汰的供给出清，但由于产业链话语权的稳固，电池龙头将主导、延迟甚至钝化材料环节的周期节奏。即使是已上市的头部企业，25Q1仍有大面积的收益不及预期甚至亏损，而且这些头部的材料企业即便已满产运行也难以得到平等的议价地位，从供需平衡、周期反转的角度实现盈利修复可能还需要经历一番波折，材料厂自身仍需继续通过深度降本、技术迭代、出海投产等方式完成“自我进化”。

相关标的：通威股份、隆基绿能、爱旭股份、阿特斯、阳光电源、德业股份、艾罗能源、福斯特、帝科股份、宁德时代、湖南裕能、尚太科技、中科电气、天赐材料。

风险提示：国际政治经济局势变动风险;下游光储需求不及预期;海外本土企业市场竞争风险;产业链价格波动风险。