平安证券：美国通胀的结构性线索与方向

（原标题：平安证券：美国通胀的结构性线索与方向）

智通财经APP获悉，近日，平安首经团队发表研报称，总结而言，2025年美国CPI及核心CPI将主要取决于核心服务，尤其住所、运输服务两大分项的走势。总量上，前期劳动力市场的放松及服务消费增长的放缓，或为核心服务通胀的改善奠定了基础，但需关注特朗普移民政策带来的服务通胀上行风险。结构上，住所通胀有望受益于已经稳定的市场租金而继续改善，运输服务通胀也有望受益于已经稳定的汽车价格以及汽车保费增速的回落。此外，能源通胀压力较为可控，核心商品通胀则需关注关税政策的影响。

最新美国通胀数据的线索。美国2024年12月核心CPI环比仅录得0.2%，低于预期的0.3%，此前已经连续4个月录得环比0.3%；核心CPI同比录得3.2%，此前已连续3个月保持3.3%。尽管美国最新核心CPI读数低于预期，但CPI结构表现分化，其中能源、运输服务、核心商品等几个重要分项环比偏高，住所、运输服务等分项的同比仍处于绝对高位。我们认为，最新通胀数据能够缓解已经演绎得较为极致的“紧缩恐慌”，但不足以说服美联储和投资者相信2025年通胀能够顺利降温。为进一步评估美国通胀所处的位置和方向，有必要站在更长的时间线回顾美国通胀的进展。

2024年美国通胀的评估。回顾2024年，美国CPI和核心CPI整体算是顺利回落，但核心CPI的回落不如CPI顺利。节奏上，CPI和核心CPI曾在2024年一季度超预期走高，但二季度通胀很快加速回落，基本弥补了一季度缺失的进展；下半年基本符合“中性”情形。具体看CPI结构，我们做两个比较：1）对比2024年12月和2023年12月，大多数关键分项同比增速回落。2）对比2024年12月和2019年12月，大多数分项同比仍处于高于疫情前水平的状态。其中最为显著的是住所、运输服务两大分项，二者对CPI同比的贡献分别高出0.51和0.44个百分点、合计近1个百分点。换言之，如果二者能够回到2019年水平，其他分项不变的情况下，美国CPI通胀率就能顺利回到2%。所以，在评估美国CPI未来的走向时，应更加聚焦于这两个分项的判断。

2025年美国通胀的方向。我们从总量和结构两个维度，评估美国CPI后续走向。总量上，美国薪资和（实际）服务消费同比增速已经由高位回落，为核心服务通胀的降温创造空间。不过，需要关注移民政策收紧，引发劳动力短缺与服务业成本上升的风险。结构上：1）住所方面，CPI住所滞后于房价和市场租金。尽管房价顽固，但CPI住所通胀更可能受益于市场租金的稳定而继续改善。2）运输服务方面，机动车保险费用增速持续滞后于车价和人力成本，但也意味着未来仍有回落空间。不过，人力成本偏高有可能限制机动车保险及运输服务通胀回落幅度。3）能源方面，2025年能源价格大幅上涨的可能性不高，对CPI通胀率的整体拉动料将有限。4）核心商品方面，特朗普新政及关税影响值得辨析。2024年以来，核心商品在CPI的权重相较2018-19年下降了1个百分点左右，在核心CPI的权重下降了2个百分点左右。如果2025年关税政策导致核心商品通胀有所上升、小幅转正，对于CPI及核心CPI的影响仍将有限。但风险在于，特朗普新任期的关税力度及影响力可能显著超过第一任期，实际影响还有待观察。

风险提示：特朗普扩张性政策力度超预期，特朗普关税政策超预期，美国及全球供应链出现意外压力，地缘政治风险超预期等。