中信证券：商业模型重估助力银行估值上行 未来仍有上涨空间

（原标题：中信证券：商业模型重估助力银行估值上行 未来仍有上涨空间）

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，重估银行商业模型的价值是估值上行的核心驱动。从存量资产角度，当前估值对于净资产损失的程度过于悲观。该行测算，银行当前估值反映的贷款损失量级超过10万亿元，好于预期的现实持续演绎。增量资产角度，未来三年(2025-2027年)新增资产风险度将大幅缓释，虽然息差下行对于ROE仍有拉低(该行预计2026年银行业ROE将回落至8.3%)，但信用风险缓释提升了ROE的长期稳定性，助力估值上行。市场风格隐含安全资产溢价效应明显，该行预计银行股净资产安全性和ROE稳定性的优势将持续吸引配置需求，资金配置行为的变化仍将持续演绎。基于对银行商业模型风险预期和增长预期的再定位，叠加2025年经济和政策的情景分析，该行认为银行板块估值仍有确定性上行空间。

中信证券主要观点如下：

2025年基本面前瞻：一致预期的景气度低位。

1)扩表：增速企稳。与社融增速企稳相映射，该行预计2024/25年上市银行资产增速为7.9%/8.2%，债券投资和零售贷款或为银行配置的关注领域。

2)定价：息差下行斜率或放缓。综合重定价与降息节奏，该行预计2024/25年净息差分别下行17bps/15bps，25Q1仍将存在贷款重定价的一次性影响。

3)成本：降本增效仍为方向。费用保持节约态势，该行预计2024年上市银行业务及管理费增速延续低个位数增速；信用成本或呈现一定刚性，主要是后周期属性的零售信用成本或延续相对高位。

4)盈利：年比小幅改善。该行预测2025/26年上市银行营收增速为+0.0%/+3.3%、归母净利润增速为+2.0%/+4.0%。

深度拆解银行信用资产：风险度下降。

截至2024H1，根据央行数据，商业银行总资产362万亿元，其中居民部门82万亿元、城投部门81万亿元、政府部门55万亿元、一般对公48万亿元、制造业26万亿元、对公地产12万亿元。

1)地产部门，政策底线构筑风险底线。2024年以来，多项地产政策优化落地，2024年房开贷不良率首次出现回落。

2)制造部门，结构优化夯实质量韧性。近年来，固定资产投资聚焦TMT、装备制造等中高端制造业，加之信贷投放中高增速，资产质量具备韧性。

3)城投部门：化债助力风险收敛。城投债务融资呈收敛态势，同时置换推进有助于城投质量稳步提升。

4)零售部门：仍有波动，幅度趋稳。当前，敏感零售信贷风险暴露较充分，该行预计后续出险规模大概率不会超过2022年-2024年，下阶段房价水平或成为关键变量。

银行商业模型前瞻：ROE下降但稳定性提升。

1)资产结构优化，净资产安全性将明显提升。未来3年(2025-2027年)，该行预计无风险政府债占增量资产比重将大幅提升至30%左右，明显高于存量占比(2024H1：15.2%)；同时，增量信用风险资产在主体、区域和行业方面均将明显优于存量。

2)资产风险预期优化指向资产收益下降，然而ROE稳定性提升。净息差仍有下行压力，然而增量资产优化、存量资产风险企稳均有助于信用成本下行，综合影响下ROE以稳定可控节奏、收敛于中等经济增速下的中枢水平(6%-8%)。

资金面视角：不可忽视的投资者行为。

2024年的一个重大变化在于机构投资者行为，被动资金标准化配置成为银行股普涨的重要力量。展望2025年：

1)被动基金在当前市场低估值位置下该行预计不会大规模赎回，隐含银行股2024年估值提升幅度具备安全垫；

2)在利率下行背景下，低波稳健产品对于低波稳健资金仍有吸引力，居民对于稳健权益回报资产的青睐、保险公司OCI账户占比提升、主动基金配置风格边际均衡方向，均有助分红类银行股资金流入。

该行认为，增长和红利逻辑的统一，需要红利隐含的权益价值存在提升空间；上述对于银行信用资产的拆解，隐含银行权益价值提升，2025年银行板块基本面和资金面共振方向一致。

风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。